Grèce : les investisseurs vont-ils participer à l'échange d'obligations ?

Les marchés boursiers se sont inquiétés de la réussite du plan d'échange de la dette grecque par les créanciers privés. Les banques et autres investisseurs institutionnels ont jusqu'à jeudi soir (21h00, heure française) pour se décider. En jeu, l'effacement de plus de 100 milliards d'euros de dette publique de la Grèce.
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A deux jours de la date limite pour participer à l'opération d'échange d'obligations souveraines par les créanciers privés, les marchés se font peur. Et si moins de 66% de banques et autres investisseurs insitutionnels acceptaient de remplacer leurs actuelles obligations grecques contre de nouvelles de maturité plus longue et moins bien rémunérées que se passerait-il ?

Dans cette hypohèse, le plan d'effacement de 107 milliards d'euros de dette publique de la Grèce, détenus par des créanciers privés, tel qu'il était prévu dans l'accord PSI (private sector involvment) conclu en février tomberait à l'eau. Alors, "le plan d?aide de l?Europe ne sera pas activé. L?Etat grec sera en défaut au moins sur sa ligne obligataire de mars. Les détenteurs de dette grecque seront dans l?incertitude sur le taux de recovery de leurs obligations", indique Christian Parisot, responsable de la recherche chez Aurel BGC.

Le scénario catastrophe qui inquiète les Bourses

Ce scénario catastrophe a inquièté les investisseurs en actions mardi comme le montrait l'évolution des indices boursiers. Le coût potentiel pourrait, il est vrai, être considérable : le prix d'un défaut de la Grèce serait en effet supérieur à 1.000 milliards d'euros selon un document de l'Institut de la finance internationale (IIF) cité par l'agence Reuters. Pourtant, un tel scénario ne semble pas le plus probable même si les banques agitent le chiffon rouge afin d'inciter le plus grand nombre à participer à l'opération volontairement.

Une autre hyopthèse serait que "le  taux de participation des banques et créanciers privés soit  supérieur ou égal à 66%, mais inférieur à 90%. Alors le gouvernement grec activera les CAC?s [clause d'action collective,NDLR}", estime Christian Parisot. Le gouvernement grec peut en effet dans ce cas obliger les créanciers à apporter leurs titres à l'opération. Toutefois, ce chiffre de 90% n'est écrit nulle part, d'autres analystes donnent le chiffre de 75%.

Douze grandes banques et autres créanciers participeront

Pour l'instant, douze banques, compagnies d'assurances, gestionnaires d'actifs et gestionnaires de fonds ont d'ores et déjà déclaré qu'ils prendront part à l'échange d'obligations grecques. Les créanciers privés ont en principe jusqu'à jeudi 8 mars (21h00 heure française) pour faire savoir s'ils acceptent d'échanger leurs titres souverains grecs. Par cette opération, ils  renonceront à 53,5% de la valeur nominale des obligations souvenaines actuelles qu'ils ont en portefeuille, ce qui revient au final à effacer environ 107 milliards de la dette publique de la Grèce. 

Parmi ces  établissements, les premiers à participer à l'échange, figurent Axa, BNP Paribas et CNP Assurances, les allemands Allianz, Commerzbank et Deutsche Bank, l'italienne Intesa San Paolo, la néerlandaise ING, l'américain Greylock Capital Management et les grecs Alpha Bank, Eurobank EFG et National Bank of Greece.

Ils sont tous membres du comité de négociations, qui a représenté l'ensemble des créanciers privés durant les discussions sous l'égide de l'Institut de la finance internationale (IIF). La plus importante banque allemande régionale, Landesbank Baden-Württemberg (LBBW), est le seul membre du comité à ne pas figurer dans la liste."Ni le comité de pilotage, ni aucun de ses membres ne donne la moindre recommandation ou n'offre le moindre conseil à tout autre porteur de dette éligible au PSI [private sector involvment, l'accord sur l'opération d'échange, NDLR]", précisent-ils dans un communiqué émis par l'IIF qui ajoute : "chaque détenteur doit prendre sa propre décision de participer ou non à ces offres en se fondant sur ses intérêts particuliers et sur les conseils et l'assistance de ses propres conseillers." La banque Société Générale a également indiqué qu'elle participerait. Son exposition à la dette grecque était de 400 millions d'euros fin décembre 2011. Par comparaison, l'exposition de BNP Paribas s'élevait à la même date à 1 milliard d'euros.

Des interrogations sur la participation des hedge funds

Au total, les membres du comité de pilotage de l'IFI seraient détenteurs d'environ 90 milliards sur les 206 milliards de dette grecque entre les mains des créanciers privés, selon des sources de l'agence Reuters. Un quart environ de ces 206 milliards, soit 51.5 milliards, serait détenu par des "hedge funds" qui ne sont pas représentés au sein du comité de pilotage de l'IFI. Or, nombreux sont ceux qui s'interrogent sur le taux de participation de ces fonds spéculatifs à l'opération d'échange. On leur prête souvent l'intention de faire le maximum pour déclencher l'activation des credit default swaps (CDS), ces contrats d'assurance contre le risque de défaut d'un émetteur de dette. Le montant mis en jeu par ces CDS serait toutefois modeste (autour de 3 milliards d'euros) ce qui relativiserait l'intérêt pour les hedge funds de miser sur le grippage du processus d'échange.

Le gouvernement grec menace de rendre l'échange d'obligations obligatoire

Pour inciter le plus grand nombre de créanciers privés à échanger leurs titres, le ministre grec des Finances Evangelos Venizelos a  prévenu, lors d'une interview télévisée lundi 5 mars dans l'après-midi, qu'il était prêt à activer la clause d'action collective (CAC) figurant dans la loi grecque sur le mécanisme d'échange d'obligations souveraines, votée en février. Selon cette clause, si le nombre de créanciers privés acceptant l'échange est inférieur à 66%, le gouvernement peut décider de les contraindre à  participer.  "Avec une participation quasi-universelle, ce n'est pas nécessaire d'activer la CAC mais cette clause existe dans notre droit et nous sommes prêts à appliquer la législation si nécessaire", a indiqué  Evangelos Venizelos.

La question reste de savoir à quel seuil le gouvernement déciderait de déclencher la CAC : 66%,  75% ou 80% comme le pensent certains stratèges obligataires ? Et dans l'hypothèse de déclenchement de la clause d'action collective, les CDS (Credit Default Swap) entreraient-ils alors en oeuvre ? Cela supposerait que l'Association internationale de swaps et dérivés (ISDA) considère qu'il s'agit d'un évènement de crédit et qu'elle autorise le déclenchement des CDS. Pour Christian Parisot chez Aurel CGB, "le défaut de la Grèce ou la mise en place des CAC?s devraient déclencher l?activation des CDS. Certains détenteurs de dette obligataires seront donc indemnisés mais la question est de savoir si les émetteurs de CDS pourront remplir leurs engagements, notamment les banques grecques qui ont émis des CDS. Les banques américaines et AIG semblent être les autres émetteurs important de CDS."

En général, en ce qui concerne les Etats, il existe trois possiblités d'événement de crédit :  l'incapacité de payer lors d'une échéance de dette, la contestation par le débiteur de la validité de ses engagements, ou la restructuration c'est-à-dire la modification unilatérale par le débiteur des conditions de l'emprunt. Pour le ministre grec des Finances Evangelo Venizelos, une chose est sûre :  "Si nous pouvions éviter le déclenchemebnt des CDS, ce serait la meilleure solution."

Pas d'évènement de crédit... pour l'instant

L'Association internationale de swaps et dérivés (ISDA) a réuni jeudi 1er mars un comité spécial  afin de déterminer si l'échange de titres dont ont profité les Banques centrales nationales et la Banque centrale européenne (BCE) constituait un événément de crédit. Elle a répondu par la négative. De même, le comité spécial de l'ISDA a estimé à l'unanimité que le fait d'introduire dans la législation grecque des clauses d'action collective qui permettront, si nécessaire, de transformer la participation volontaire des créanciers privés à l'allègement de la dette de la Grèce en une participation obligatoire, ne consitutait pas un événement de crédit. Mais il ne s'est pas prononcé - car la question n'était pas posée - sur le point de savoir si l'activation d'une clause d'action collective constituait elle même un évènement de crédit.
 




 

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Commentaire 1
à écrit le 07/03/2012 à 11:05
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