« Je le dis donc très nettement, nous ne sommes pas, à l'AMF, hostiles par principe aux SPACs ». Face à l'euphorie aux Etats-Unis et au développement, plus mesuré, de ces « coquilles vides » cotées, destinées à financer une ou plusieurs acquisitions, dans un délai de deux ans, le président de l'Autorité des marchés financiers (AMF), Robert Ophèle, a reconnu, jeudi dernier, lors de la présentation de son rapport annuel, les avantages que peuvent offrir un Special Purpose Acquisition Company (SPAC) pour faciliter l'introduction en Bourse de sociétés « de taille significative ».

Pour le régulateur, ces SPACs peuvent agir de façon complémentaire aux introductions de traditionnelles et jouer un rôle de passerelle entre le private equity et la Bourse. Et pour souligner son intérêt pour les SPACs, le régulateur a publié dans la foulée sur son site une note d'information précisant le cadre réglementaire et juridique dans lequel pouvait évoluer une SPAC en France.

Un cadre réglementaire souple

« L'AMF rappelle que le cadre réglementaire en France est approprié et que le régulateur est prêt à accueillir les SPACs avec une certaine bienveillance, tout en rappelant les points d'attention qui vise à la protection de l'investisseur » commente Olivier Thébault, associé au département corporate d'Allen & Overy à Paris.

Le régulateur indique que le droit des sociétés offre ainsi la possibilité de mettre en œuvre les mécanismes classiques des SPACs, dont le fonctionnement est relativement standard dans le monde. Il s'agit notamment des actions de préférence ou les émissions de bons de souscription d'actions (BSA), permettant « d'acquérir ultérieurement des actions à un prix prédéterminé », généralement 11,5 dollars ou euros, et de profiter ainsi de l'éventuel succès en Bourse de la cible rachetée par la SPAC.

Autre rappel utile : la possibilité de mettre les fonds levés sous séquestre dans l'attente de la finalisation de l'acquisition alors que le droit français propose plusieurs types de séquestres, dont la centralisation des fonds auprès de la Caisse de dépôts, tiers de confiance de premier rang. Enfin, Euronext Paris dispose d'un compartiment sur un marché réglementé dédié aux investisseurs qualifiés.

Réservé aux investisseurs qualifiés

« Il n'existe pas de définition réglementaire stricto sensus du SPAC en Europe. Nous avons donc un cadre plus général, confirmé par la publication de l'AMF, qui offre finalement davantage de souplesse », note Mia Dassas, Counsel d'Allen & Overy à Paris spécialisée en réglementation bancaire et financière.

Mais compte tenu des risques attachés à ce type d'investissement, « les SPACs sont généralement limités à des investisseurs qualifiés, comme en France, avec une cotation sur le segment professionnel », indique Mia Dassas.

Or, la qualité d'investisseur qualifié est précisément définie par la réglementation, « seules certaines entités limitativement énumérées mais aussi des personnes morales remplissant des critères stricts peuvent se voir proposer d'investir dans une SPAC, ce qui exclut la sollicitation de personnes physiques », précise-t-elle, y compris, les plus fortunés.

Un enjeu de place

Cette communication de l'AMF n'est pas anodine. Elle tend à démontrer que la place de Paris est toujours à la pointe des innovations, comme ce fût le cas lorsque l'AMF avait donné son aval aux ICOs, ces levées de fonds en cryptomonnaies. « Les SPACs sont également un enjeu en termes de prévalence des places financières », confirme Olivier Thébault.

Pour l'heure, seulement deux SPACs ont été introduits à la Bourse de Paris, obtenant dans ce cadre un visa de l'AMF, deux véhicules lancés d'ailleurs à l'initiative du même tandem, constitué par le magnat des télécoms, Xavier Niel, et le très médiatique banquier d'affaires, Matthieu Pigasse. La renommée des « sponsors » d'une SPAC est un atout clé de succès alors que la cible à acquérir n'est pas connue des investisseurs. D'où le surnom de « société chèque en blanc » donné à ces véhicules d'investissement.

La première SPAC a permis la création du groupe de médias coté Mediawan et la seconde, baptisée 2MX Organic, a levé 300 millions d'euros, fin 2020, pour investir dans des biens de consommation durables. C'est l'amorce. Selon l'AMF,  il y a une « augmentation importante du nombre de projets d'introduction de SPAC à la bourse de Paris depuis le début de l'année ».

Amsterdam, capitale européenne des SPACs

Alors que le marché des SPACs ne fait que s'éveiller en Europe, la compétition est rude entre les places. Face à Paris, c'est la Bourse d'Amsterdam qui attire le plus grand nombre d'introductions de SPACs.

Ainsi, le fonds d'investissement français Tikehau, associé à Bernard Arnault et au banquier Jean-Pierre Mustier, a opté pour les Pays-Bas pour lancer son SPAC alors que le milliardaire François Pinault a investi dans une SPAC cotée à New York, avec pour principal sponsor Tidjame Thiam, ex-patron du Crédit Suisse. Certaines opérations aux Pays-Bas lèvent des montants importants, comme le SPAC ESG Core Investments, qui a collecté en deux jours, en février dernier, 1,2 milliard d'euros.

Au total, une dizaine de SPACs sont cotés, ou s'apprêtent à l'être, à Amsterdam qui se présente comme la « capitale européenne des SPACs ». Brexit oblige, Londres n'est pas dans la course, même si les autorités de place commencent à réfléchir sur le sujet. La Bourse allemande est absente et une seule SPAC est cotée en Italie. Pour l'instant, c'est donc bien la place d'Amsterdam qui profite à plein d'un effet d'entraînement alors que le cadre réglementaire est similaire à celui de Paris.

En effet, les SPACs relèvent de la directive européenne « prospectus » mais le régulateur néerlandais a clairement exclu le SPAC du champ de la directive des gestionnaires de fonds d'investissement (AIFMD), beaucoup plus contraignante.

Retour de bâton à Wall Street

Mais, l'Europe reste encore loin de l'euphorie observée à Wall Street autour des SPACs depuis deux ans. Pas un jour sans qu'un ou deux projets d'introduction ne soient annoncés. Un excès qui commence à calmer les ardeurs des investisseurs qui ne savent plus à quelle SPAC se vouer ! Les cibles, notamment dans la tech, reviennent rares et près d'une SPAC sur dix ne trouvent pas d'acquisitions à financer.

Alors que la SPAC est connue depuis une douzaine d'années, c'est un vent de folie qui traverse la Bourse américaine ces derniers mois Au risque de l'overdose. L'an dernier, 248 SPACs se sont introduites à Wall Street pour un montant de 83 milliards de dollars et 308 autres se bousculent au portillon depuis le début de l'année, pour un montant collecté proche de 100 milliards de dollars, selon les données du site SPAC Insider.

« Il y a une culture du risque aux Etats-Unis qui porte le mouvement mais également des conditions de marché favorables », explique Olivier Thébault. « La SPAC est finalement un moyen de profiter d'un contexte de marché porteur pour préparer la cotation d'une société d'ici à deux ans, même en cas de retournement de cycle », ajoute l'avocat dont le cabinet a accompagné plusieurs projets de SPACs en Europe.

Prudence des régulateurs européens

Cette fièvre n'a cependant pas encore pris en Europe. « Il existe de plus grandes hésitations en Europe et une plus grande attention des régulateurs », constate ainsi Olivier Thébault. A Paris, l'AMF met d'ailleurs en garde contre les dérives aux Etats-Unis.

« De nombreux excès ont été observés aux Etats-Unis où, dans de nombreux cas, les promoteurs de la SPAC en étaient en fait les seuls bénéficiaires et où, lorsque le SPAC avait finalement identifié une cible et fusionné avec elle, la valorisation s'avérait trop élevée et la performance de l'opération pour les investisseurs restants était désastreuse. Mais, d'une certaine manière, les Etats-Unis nous ont montré les écueils à éviter », relève ainsi Robert Ophèle.

Même aux Etats-Unis, le gendarme de Wall Street, la SEC, a commencé à resserrer les boulons, du moins sur le terrain comptable, notamment sur la comptabilisation des options en dette et non en capital.

Risque de bulle

Certains commencent à relever un risque de « bulle » financière liée aux SPACs. Selon SPAC Insider, quelque 400 SPACs sont toujours à la recherche d'une cible aux Etats-Unis. Et, c'est sans compter, les fonds de private equity, gorgés de cash, et toujours à l'affût de la moindre opportunité d'investissement.

« A la différence d'une introduction en Bourse classique, l'investisseur dans un SPAC paye une prime quasiment à l'aveugle sur la base d'une valorisation future d'une cible qui n'est pas clairement identifiée au moment de l'IPO. Cela en dit long sur le caractère spéculatif de ce phénomène », prévient Sylvain Clavé, avocat, directeur au sein du cabinet Cornet Vincent Ségurel.

L'AMF mise sur la complémentarité entre le private equity et les SPACs pour faciliter les introductions en Bourse. D'autres pointent en revanche le risque de concurrence frontale. « Ces deux univers seront en concurrence sur les cibles les plus attrayantes. La question à laquelle doivent répondre les fondateurs de la cible courtisée par une SPAC concerne l'intérêt d'une introduction en Bourse accélérée et la capacité de leur société à supporter les contraintes réglementaires inhérentes à la cotation », estime Sylvain Clavé.

Pour les partisans des SPACs, ces véhicules peuvent jouer un rôle de consolidation dans un secteur. D'autres SPACs sont de plus en plus sponsorisées par des institutions financières, comme Goldman Sachs, pour préparer l'introduction en Bourse d'une société prometteuse mais pas encore assez mature pour la Bourse. Les autres SPACs aux contours plus flous vont sans doute disparaître aussi vite qu'ils ne sont apparus. La prochaine consolidation des marchés permettra sans doute de séparer le bon grain de l'ivraie.