1. Qu'est-ce qu'un SPAC ?

Imaginé dans les années 90, un SPAC est une société privée destinée à lever des capitaux en Bourse pour financer l'acquisition d'une société non cotée. Elle est créée par un ou plusieurs fondateurs (sponsors), par nature charismatiques ou appréciés des investisseurs pour leur connaissance avérée d'un secteur donné ou des opérations de fusions & acquisitions.

Au départ donc, cette société n'a aucune activité opérationnelle, sinon de rechercher une cible et de réaliser cette acquisition. A ce stade, il existe deux catégories d'actionnaires. Les fondateurs d'une part, qui misent quelques dizaines de millions d'euros en cash, pour couvrir les premiers frais de la structure (banques d'affaires, avocats...), et les investisseurs, qui disposent d'actions assorties d'un droit de rachat.

Le capital de départ est généralement de 250 à 300 millions d'euros. Et les fonds des investisseurs sont mis sous séquestre jusqu'au jour où la cible a été identifiée, afin de pouvoir récupérer le cas échéant leur mise en cas de désaccord sur le projet d'acquisition. Ce dispositif particulier est au cœur de la mécanique d'un SPAC. Ce dernier, via le séquestre, doit être toujours en capacité de répondre aux demandes de rachat des investisseurs.

2. Pourquoi les investisseurs acceptent-ils une forte dilution de leur participation ?

C'est l'autre spécificité d'un SPAC. Alors que les fondateurs ne détiennent que quelques pourcents du capital, les investisseurs acceptent de leur céder « gratuitement » un bloc d'actions, appelé le « promote ». Ce bloc permet aux fondateurs de détenir in fine 20 % du capital. Le « promote » peut s'exercer de différentes façons, soit dès que l'opération d'acquisition est décidée, soit il est étalé dans le temps en fonction de plusieurs critères, comme la performance boursière du SPAC.

Pour le banquier d'affaires Matthieu Pigasse, à l'origine du lancement de trois SPACs en France, les investisseurs sont prêts à sacrifier une partie de leur mise « car ils veulent faire partie du projet et accéder à des opérations auxquelles ils n'auraient sans doute pas eu accès autrement ».

La méthode est parfois décriée. « Ce mécanisme me semble aberrant : non seulement les investisseurs doivent faire une confiance aveugle au flair des sponsors mais ces derniers se voient attribués une partie importante du capital dès l'acquisition de la cible alors que dans le private equity, le carried interest (pourcentage de la plus-value attribuée à l'équipe de gestion, généralement de 20%, NDLR) ne se déclenche que lorsque la société atteint des objectifs de valorisation ou de rentabilité, au-dessus d'un rendement minimum pour l'investisseur », souligne Olivier de Guerre, président de Phitrust, société de gestion spécialisée dans l'engagement actionnarial.

Gary Gensler, le patron de la SEC, le gendarme de Wall Street, s'interroge également sur cette « ingénierie financière plutôt coûteuse ». « Le public se retrouve à supporter cette perte initiale de 20% et tous les autres frais de banques d'affaires et d'avocats », a-t-il fait remarquer dans les colonnes du New York Times. En septembre dernier, un groupe académique qui conseille la SEC a recommandé davantage de transparence dans les informations fournies par les SPACs, ce qui peut préfigurer un prochain tour de vis réglementaire.

3. Quelles sont les principales étapes de la vie d'un SPAC ?

Trois grandes phases peuvent être distinguées. La première, généralement de trois ou quatre mois, concerne le montage du projet, l'identification du secteur d'activité de la cible, le lieu de cotation, Paris ou Amsterdam en Europe, la rédaction du prospectus de cotation du SPAC et le pré-marketing pour attirer les investisseurs.

La taille des levées de fonds est relativement harmonisée en Europe, de 250 à 300 millions d'euros. Les investisseurs sont majoritairement étrangers, surtout américains, mais certains SPACs en France ont attiré près de 40 % d'investisseurs institutionnels français. En Europe, seuls des investisseurs qualifiés peuvent participer à ce tour de table. Le prospectus détaille tous les éléments du montage financier (conditions d'exercice du « promote », séquestre, rachat des actions des investisseurs, possibilité de lever de nouveaux fonds....).

« Tous les éléments de structuration du SPAC sont étroitement liés », précise Bruno Laffont, conseiller auprès du cabinet Racine, qui a participé aux 3 SPACs initiés par Matthieu Pigasse. Au total, le prospectus, harmonisé par la directive européenne, peut faire plusieurs centaines de pages !

La deuxième phase débute lorsque le prospectus est déposé auprès du régulateur, en l'occurrence l'Autorité des marchés financiers (AMF) en France. Dès le visa obtenu, le projet du SPAC devient donc public et s'ouvre alors une période classique, propre à toute introduction en Bourse, de souscription de titres auprès des investisseurs qualifiés. Une fois le "book" clôturé, à un prix standard de 10 euros par titre, les actions du SPAC sont admises sur un marché réglementé. Bref, le SPAC devient une société cotée (presque) comme les autres. Les actions du « promote » ne sont pas cotées, du moins tant que l'acquisition ne sera pas finalisée, et elles n'ont pas droit au rachat, comme les actions détenues par les investisseurs.

Enfin, dernière phase, le SPAC entre dans sa recherche de cible et prépare son acquisition, appelée IBC (Initial Business Combination). Cette IBC doit être réalisée dans le délai indiqué dans le prospectus, généralement 18 à 24 moins (parfois 36 mois) après l'introduction en Bourse du SPAC et elle doit correspondre au projet défini dans le prospectus. L'usage (et non le droit) veut que cette acquisition soit majoritaire.

Une fois la cible identifiée, le projet est présenté à une assemblée générale des investisseurs qui doit approuver le projet aux deux tiers des voix. En cas de refus, le SPAC doit trouver une nouvelle cible. Dans certains SPACs, dans un souci de rapidité, l'approbation du projet peut être soumise au conseil d'administration, avec une majorité requise des deux tiers des administrateurs indépendants. C'est ce feu vert qui va, alors, ouvrir une période permettant aux investisseurs de demander formellement le rachat de leurs actions.

Une fois l'acquisition réalisée, les actions des investisseurs sont transformées en actions ordinaires, sans droit de rachat. Dans le jargon financier, le SPAC est donc « deSPACé » (deSPACing) et va pouvoir poursuivre, en Bourse, son projet industriel de consolidation d'un secteur pour constituer un nouveau groupe coté.

4. Quelle est la taille de la cible ?

Le prospectus exige généralement que 75% des fonds levés soient utilisés pour acquérir une cible. Mais les investisseurs expriment une demande de plus en plus forte pour mener des opérations d'acquisition de plus en plus importantes, bien supérieures aux fonds levés. « Une grosse acquisition présente l'avantage d'offrir davantage de liquidité pour la structure cotée et de capacité à lever de nouveaux fonds pour réaliser d'autres opérations de croissance externe », note Maud Bakouche, associée au cabinet Racine.

« Le principal avantage du SPAC réside dans sa grande souplesse pour lever des fonds », confirme Matthieu Pigasse. « Avec une levée de fonds de 300 millions d'euros, on peut viser une cible de 2 milliards d'euros ou plus », précise le banquier. En moyenne, la valorisation des sociétés achetées par un SPAC représente quatre fois les montants initialement levés.

Comment ? Un SPAC dispose en fait de tous les leviers d'une société cotée pour financer une opération de croissance externe : le « roll over » (acquisition en titres ou en cash), l'effet de levier par endettement, l'augmentation de capital réservée (PIPE, Private investment private equity), émission de nouvelles actions après l'IBC... Souvent, le PIPE représente à lui seul le montant des fonds initialement levés.

De plus en plus, les fondateurs sont incités à prendre un ticket dans les nouvelles levées de fonds, comme preuve de leur engagement. Ainsi, Mediawan, le premier SPAC en France (retiré de la cote depuis), a réalisé en cinq ans une quarantaine d'acquisitions pour devenir le numéro deux européen de la production audiovisuelle. « C'est bien la façon dont a été conçu le SPAC qui nous a permis d'atteindre notre objectif aussi vite », relève Matthieu Pigasse, l'un des fondateurs de Mediawan.

5. Le SPAC est-il un véhicule d'investissement opaque ?

Pour Gary Gensler, il existe incontestablement matière « à améliorer la transparence et éviter un grand nombre de conflits d'intérêt » dans les SPACs. « La critique qui doit être examinée est celle de l'opacité de la structure », reconnaît Bruno Cavalié, fondateur du cabinet Racine.

Mais, souligne-t-il, « Si la première acquisition s'opère dans un cadre un peu particulier, mais finalement autant, sinon plus, sécurisé que pour une introduction en Bourse classique, la structure DeSPACé obéit aux mêmes règles que toute société cotée, avec la même protection pour l'investisseur, notamment individuel ». De son côté Mathieu Pigasse souligne que la présence d'investisseurs qualifiés qui ont validé l'acquisition est un gage de réalisation dans de bonnes conditions de l'opération.

Reste que pour Olivier de Guerre, « le développement des SPACs rappelle furieusement certaines opérations financières menées en 2000, avant l'éclatement de la bulle technologique, comme l'épisode Liberty Surf qui a coûté cher aux actionnaires qui sont entrés lors de l'introduction en Bourse ».

6. Quels sont les profils des fondateurs des SPACs ?

Matthieu Pigasse distingue, à ce jour, trois tendances sur le marché. La première génération est celle du SPAC fondé par des individus dont la renommée suffit à attirer des investisseurs. La deuxième génération, qui commence à apparaître sur le marché, est un SPAC dont le principal fondateur est une société, parfois même une société cotée.

C'est le cas notamment du SPAC lancé en juin par le groupe hôtelier Accor, et qui vise des acquisitions dans la restauration, le bureau partagé ou le divertissement. Le groupe français s'est d'ailleurs directement inspiré de l'exemple américain de Simon Property Group qui a créé un SPAC dont l'objet est d'acheter des cibles qui ne sont pas au cœur de son business model (centres commerciaux) mais sur des activités adjacentes, comme les loisirs ou la restauration, liées à l'immobilier. « C'est une tendance qui va fortement se développer », estime Matthieu Pigasse.

Enfin, le succès de certains SPACs attire une nouvelle génération d'investisseurs, les grands family office, à l'image de la Financière Agache (famille Arnault) ou d'Artémis (famille Pinault). Le SPAC devient donc un outil de gestion de fortune.

7. Comment expliquer l'engouement actuel sur les SPACs ?

Selon les données compilées par Deutsche Bank, très active sur ce segment, une vingtaine de SPACs ont été lancés par an dans le monde entre 2014 et 2016, un volume d'émissions qui a augmenté autour de 50 par an sur les trois années suivantes, avant d'exploser en 2020 et d'atteindre un pic de 300 émissions au premier trimestre 2021.

Depuis, le nombre d'émissions ne cesse de décroître. A la fin août, pas moins de 455 SPACs sont cotés en Bourse, dans un écrasante majorité aux Etats-Unis. En effet, la déferlante SPAC reste un phénomène très américain qui contraste singulièrement avec l'Europe qui n'a connu que 21 émissions cette année.

Les raisons avancées pour expliquer cette frénésie, qui a même représenté aux Etats-Unis les trois quarts des introductions en Bourse en 2020, sont à la fois conjoncturelles et structurelles. Les excès de liquidités sur les marchés, après les injections massives des banques centrales notamment pendant la crise sanitaire, cherchent naturellement à se placer sur des supports à rendement dans un environnement de taux extrêmement bas. C'est l'une des raisons qui expliquent la hausse des actions, le boom du private equity et l'emballement sur l'immobilier aux Etats-Unis (sans parler des cryptomonnaies).

Ensuite, la forte croissance ces dernières années de sociétés non cotées constitue autant de cibles intéressantes, alors même qu'elles arrivent à maturité et qu'elles peuvent envisager d'accéder au marché pour jouer un rôle de consolidateur.

8. Pourquoi une société non cotée privilégie un SPAC à une introduction en Bourse classique ?

Mais, de façon plus structurelle, le SPAC offrirait de nombreux avantages aux sociétés non cotées par rapport à une introduction en Bourse classique. Des arguments répétés à l'envi par les promoteurs de SPACs. Cette voie serait donc à la fois plus sécurisante, notamment sur la valorisation de la société qui échappe ainsi aux aléas du marché pour fixer son prix d'introduction, plus rapide et plus simple et, enfin, plus flexible en permettant d'associer les propriétaires de la société à participer au projet de consolidation du SPAC.

« Le SPAC est un véhicule de consolidation formidable », soutient Matthieu Pigasse. « C'est surtout un moyen pour certaines entreprises de contourner la réglementation sur les introductions en Bourse », nuance Olivier de Guerre.

Toutefois, selon Cyril Niboyet, responsable des fusions & acquisitions en France chez Deusche Bank, « nous sommes sur un phénomène durable car le SPAC présente bien des mérites et constitue une passerelle entre le monde du coté et du non coté ».

9. Faut-il craindre une bulle spéculative autour des SPAC's ?

La question est régulièrement soulevée par la presse financière. Pourtant, Matthieu Pigasse réfute toute idée de bulle : « comparons les 70 milliards de dollars levés en 2020 par les SPACs avec les 1.000 milliards de dollars du private equyity ! ».

Le banquier ne nie cependant pas les excès du marché américain où « n'importe qui peut faire n'importe quoi ».  « Il y a un moment où il faut remettre de l'ordre », souligne-t-il. C'est ce que semble penser la SEC qui devient de plus en plus tatillonne avant d'accorder des visas. Mais, insiste le banquier d'affaires, la situation en Europe est complètement différente avec peu d'opérations et un cadre réglementaire plus balisé.

 Mais les premiers signes du craquement du marché commencent à apparaître, du moins à Wall Street. Des ventes massives d'actions auraient fait perdre quelque 80 milliards de dollars de valorisation aux sociétés introduites en Bourse via un SPAC, selon les données de SPAC Resarch, soit une baisse de 25% environ. Et trois quarts des SPAC ayant annoncés une acquisition sans la finaliser s'échangent à un prix inférieur à celui de leur introduction en Bourse.

« La bulle se dégonfle », estime Roy Behren, gérant chez Westchester Capital Management et investisseur en SPAC, cité par l'agence Reuters. « C'est le prix de la spéculation sur des entreprises à l'avenir peut être brillant, mais incertain », juge-t-il.

« De plus en plus de hedge funds s'emparent du sujet SPAC, ce qui le rend plus spéculatif en post acquisition, contrairement à un fonds de private equiity qui a une date de sortie précise et commune à tous les investisseurs, au minimum après 5 ans », prévient Souleymane-Jean Galadima, directeur général de la plateforme d'investissement Alphacap.

10. Le taux d'échec est-il élevé ?

La règle est simple : le SPAC doit rendre l'argent s'il ne trouve pas de cible dans les 24 mois. « La grande difficulté des SPACs est d'identifier les bonnes cibles. C'est d'ailleurs aussi la principale difficulté aujourd'hui pour les fonds de private equity, qui disposent pourtant d'équipes étoffées. Beaucoup de SPACs , du moins aux Etats-Unis, ont levé des fonds sans avoir identifié des cibles précises ou sont obligés de se reporter sur des acquisitions moins performantes que celles initialement convoitées », avance Souleymane-Jean Galadima.

Il est sans doute trop tôt pour tirer un bilan, la majorité des SPACs ont encore moins de deux ans d'existence. Toutefois, les opérations de DeSPACing se multiplient, avec 97 acquisitions réalisées en 2021 (à la fin août) et 130 autres transactions attendues d'ici la fin de l'année. « Pour l'heure, très peu de SPACs, sans doute une vingtaine, ont rendu l'argent », constate Cyril Niboyet. Le flux reste cependant largement positif : il y a toujours quatre fois plus d'émissions en 2021 (419 milliards de dollars) que de DeSPACing (97 milliards de dollars).

En Europe, le risque d'embouteillage sur les IBC est beaucoup plus limité, compte du plus faible nombre de SPACs.