La vague des SPAC aux Etats-Unis a cessé de déferler sur Wall Street. Selon le cabinet Dealogic, ces structures cotées sans objet social autre que de racheter à terme une société non coté, seulement 67 « special purpose acquisition compagnies » ont été cotées en 2022, à la fin mai, contre 861 au cours des deux dernières années précédentes. Et, moins de 50 opérations d'acquisitions ont été comptabilisées sur les cinq premiers mois, loin du rythme de 2021 où 231 « déspacking » ont été réalisés.

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Plusieurs reports

Plus inquiétant, un nombre croissant d'acquisitions par un SPAC est reporté à des jours meilleurs. C'est notamment le cas du groupe de presse américain Forbes qui a annoncé, mercredi dernier, le report de son projet d'introduction en Bourse, via la fusion avec le SPAC Magnum Opus Acquisition, coté depuis mars 2021. Une opération qui devait pourtant permettre à Forbes de lever quelque 600 millions de dollars. Le même jour, la plateforme de réservation de billets de spectacles SeatGeek a également mis fin à son projet de fusion avec le SPAC RedBall Acquisition pour engranger 675 millions de dollars.

Les conditions de marchés plus défavorables n'expliquent pas tout. Le désintérêt croissant pour ce type de véhicule s'explique dans les raisons qui ont fait son succès en 2020 et au début de 2021.

En résumé, un sponsor, généralement un financier ou un homme d'affaires réputé, lève de l'argent auprès d'investisseurs sur un projet, parfois vague, puis part à la recherche d'une cible à acheter, et ce dans un délai fixé à l'avance, généralement de 18 à 24 mois.

En cas de succès, les investisseurs se retrouvent actionnaires de la société cible et le sponsor obtient quasiment gratuitement jusqu'à 20% des actions. En cas d'échec, les investisseurs récupèrent leur mise, avec en prime un taux d'intérêt (minime). Et c'est le sponsor qui assume la totalité des coûts du SPAC, généralement entre 5 à 10 millions de dollars (conseils, avocats...). Ces coûts sont minimes en cas de réussite mais non négligeables en cas d'échec.

Martingale

Mais bien cette martingale apparente qui a suscité un tel engouement mais qui risque aujourd'hui de se gripper. Car le monde d'aujourd'hui n'est plus celui de 2021. Les marchés sont plus fragiles, les valorisations piquent du nez, notamment dans le non coté, où même des institutionnels, comme le gestionnaire d'actifs Amundi, pointent un risque d'éclatement de bulle, et les taux d'intérêt repartent à la hausse.

Bref, les investisseurs sont plus prudents et l'attrait de la Bourse peut apparaître moins pertinent pour nombre de sociétés de croissance. C'est d'ailleurs l'ensemble du marché des introductions en Bourse qui est en chute libre (-50% en valeur dans le monde au premier trimestre, selon E&Y) et même, pour reprendre l'expression de Bill Smith, directeur général de Renaissance Capital, « sous assistance respiratoire ».

« L'argent afflue moins, les gens se mettent en retrait. C'est le schéma classique d'une chute des marchés qui pèse sur les introductions boursières », explique, auprès de l'AFP, Michael Stegemoller, professeur de finance à l'université Baylor au Texas. « Ce qui laisse un peu perplexe, c'est que les SPAC s'étaient targuées de ne pas être autant vulnérables à ce genre de situation que les introductions en Bourse classiques », poursuit l'universitaire.

Echéances à 15 mois

Au total, 606 SPAC se bousculent au portillon pour trouver leurs cibles, dont près de la moitié avec des échéances à moins de 15 mois, selon le fournisseur de données SPAC Research. Les prolongations des délais pour acheter les cibles se multiplient et deviennent même la norme, lors des assemblées générales d'actionnaires de SPAC. Ces prolongations présentent deux inconvénients majeurs.

D'abord, elles doivent être approuvées en assemblée générale avec le risque, pour le sponsor, de devoir offrir aux actionnaires la possibilité de sortir et donc de racheter leurs parts. Ensuite, elles s'accompagnent généralement d'une hausse du taux d'intérêt offert aux investisseurs. Avec à la clé, un coût effectif pour le sponsor qui risque de monter en flèche. Selon SPAC Research, il serait déjà de l'ordre de 2% par an pour convaincre les investisseurs de rester dans le SPAC.

Coûts en hausse, cibles en baisse : l'effet de ciseaux risque de faire mal. « Nous nous attendons à ce que certains SPAC commencent à liquider dans les mois à venir », résume une note de SPAC Research. D'autant que le gendarme de Wall Street, la SEC, a donné un sérieux tour de vis à la réglementation des SPAC, notamment en termes de transparence et de protection des investisseurs, rendant plus compliquées la fusion d'un SPAC avec une société.

Fin programmée des excès

Cerise sur le gâteau, le bilan des opérations réalisées par les SPAC n'est guère brillant (dans un contexte économique qui s'est subitement dégradé, il est vrai) : selon le cabinet de recherche Audit Analytics, cité par l'AFP, près de 11% des entreprises acquises par des SPAC entre janvier 2020 et décembre 2021 ont émis des avertissements sur un risque de faillite. Et beaucoup d'introductions emblématiques, comme le constructeur automobile Rivian, ont connu des parcours boursiers calamiteux.

Aux Etats-Unis, les commentaires vont bon train sur le prochain éclatement de la bulle SPAC. Une perspective qui finalement, et c'est sans doute là l'originalité de ce support sur les marchés, est sans grand risque. Les investisseurs du SPAC retrouveront peu ou prou leur mise, ce qui déjà pas si mal vu le plongeon du Nasdaq en six mois. Et ce sont bien les sponsors qui parieront au final les pots cassés.