Sanofi-Aventis devrait prolonger cette semaine son offre de 18,5 milliards de dollars sur Genzyme afin d'explorer la piste d'un complément de prix qui serait versé en fonction des performances futures de la société américaine de biotechnologie. L'offre de Sanofi expire normalement vendredi 10 décembre à minuit, heure de New York.

Fin novembre, Henri Termeer, directeur général de Genzyme, s'est dit intéressé par une éventuelle proposition de Sanofi qui comporterait des certificats de valeur garantie (CVG), un instrument financier qui permettrait d'offrir dans le futur une prime en fonction du succès d'un médicament, le Campath, dans le traitement de la sclérose en plaques.

Le Campath est un traitement de Genzyme déjà validé pour les soins anticancéreux mais encore expérimental dans la sclérose en plaques.

Cette idée des CVG, jugée "intéressante" par le directeur financier de Sanofi, Jérôme Contamine, est perçue par les analystes comme une réelle ouverture qui permettrait d'aboutir à un accord équilibré entre les deux parties. Un tel scénario est également jugé crédible par une source proche des négociations.

RELEVER L'OFFRE JUGÉ NÉCESSAIRE, MALGRÉ LES CVG

"Prolonger l'OPA n'aurait un intérêt stratégique que si elle permettait de gagner du temps pour négocier un CVG puis de relever l'offre", estime de son côté Emmanuel Papadakis, analyste chez Collins Steward.

Jean-Jacques Le Fur, analyste chez Oddo Securities, juge que l'introduction d'un CVG, sur laquelle une "certaine convergence" est en train de se dessiner entre les deux groupes, permettrait à Genzyme "de sauver la face vis-à-vis de ses actionnaires".

"Si Sanofi récupère plus de 50% des actions Genzyme, les deux groupes se mettront autour d'une table et discuteront sur cette base. Il y a une chance pour que, d'ici à la fin de l'année, ils ouvrent les discussions", prévoit-il.

Henri Termeer et Chris Viehbacher, le directeur général de Sanofi, doivent assister au Forum économique mondial de Davos, prévu du 26 au 30 janvier.

Reste que la mise en oeuvre de CVG ne sera pas facile étant donné les divergences d'appréciation des deux groupes concernant le potentiel de vente du Campath dans la sclérose en plaques. Sanofi en attend en effet 700 millions de dollars de revenus tandis que Genzyme table sur 3,5 milliards.

En dehors de l'épineuse question de la valorisation des CVG, Arsène Guekam, analyste chez CM-CIC, s'interroge également sur l'accueil que pourraient réserver les actionnaires à un instrument qui n'apporterait un éventuel complément de prix que dans plusieurs années.

La réussite de l'offre de 18,5 milliards de dollars en cash que Sanofi a rendu publique le 29 aout et a initié le 4 octobre est par ailleurs conditionnée à l'apport de la majorité des actions en circulation de la société américaine et de l'approbation de son conseil d'administration.

Or celle-ci est loin d'être acquise, quel que soit le nombre de titres apportés si, même avec des CVG, Sanofi ne remonte pas son offre de 69 euros par action.

"Une offre se termine rarement sur le prix initial, Roche, qui était déjà l'actionnaire majoritaire de Genentech, a relevé deux fois son offre pour arriver à ses fins", observe Eric Le Berrigaud, chez Raymond James.

LES INCERTITUDES PÈSENT

L'analyste considère qu'un tel relèvement est d'autant plus justifié que depuis le lancement de l'offre de Sanofi, Genzyme a cédé deux actifs non stratégiques, engagé une restructuration et trouvé des solutions à des problèmes de production.

Les experts estiment qu'une offre entre 71 et 75 dollars pourrait emporter l'adhésion de Genzyme, qui n'est soutenu par aucun "chevalier blanc". En cas d'échec de l'offre, l'action de la biotech pourrait bien en effet retomber vers 50 dollars, le niveau où elle se situait avant l'émergence des rumeurs d'OPA.

D'un autre coté, un rachat de Genzyme par Sanofi - menacé de perdre le tiers de son chiffre d'affaires d'ici 2013 en raison de la concurrence des génériques - permettrait au groupe français de reconstituer son portefeuille de médicaments.

Si le conseil de Genzyme continuait de camper sur ses positions, Sanofi pourrait également tenter en dernier recours de faire nommer des membres plus sensibles à ses arguments.

Mais le titre Sanofi risquerait de faire les frais d'une bataille dont l'issue resterait trop longtemps incertaine. L'action a déjà perdu quelque 11,5% depuis le début de l'année, sous-performant l'indice sectoriel européen qui a dans le même temps progressé de 4,5% environ.

Il est valorisé 6,9 fois les résultats de Sanofi attendus pour 2011, soit le niveau le plus bas parmi les titres des grands laboratoires européens.

De son côté, le titre Genzyme, qui s'est traité en moyenne à 70,24 dollars depuis l'apparition des rumeurs d'OPA, se négocie à 71,25 dollars en moyenne depuis l'officialisation de l'offre de Sanofi.