Euro : les sept erreurs de gestion de la dette
Christian Jimenez, professeur agrégé d'économie, président de Diamant Bleu Gestion
Christian Jimenez, professeur agrégé d'économie, président de Diamant Bleu Gestion
Il était relativement facile de gérer sans douleur le surendettement de l'Etat grec. Toutes les mesures prises pour "aider " la Grèce se révèlent contre-productives. Elles peuvent se résumer dans les sept erreurs analysées ci-après :
Accorder une décote sur la dette grecque. La Grèce a en fait les moyens d'honorer 100% de sa dette. Outre des efforts considérables à réaliser dans la collecte effective des impôts et la nécessité de mettre en oeuvre plus vite et plus fortement un plan de privatisations, la méthode décrite au paragraphe suivant suffisait à résoudre le problème. À l'inverse, l'acceptation d'une décote jette le doute sur l'ensemble de la zone en accréditant l'idée qu'une dette souveraine zone euro (libellée dans la devise de l'émetteur) pouvait ne pas être entièrement honorée.
Ne pas comprendre qu'un prêt nouveau de 50 à la Grèce diminue sa dette globale de 50. Lorsqu'une dette est décotée de 50% sur le marché, prêter 50 à l'émetteur lui permet de racheter pour 50 un montant d'obligations d'État ayant un nominal de 100. Une fois que ce papier est dans les mains de l'émetteur, il peut l'annuler, effaçant ainsi 100 de dette, d'où une diminution globale de son stock de dettes de 50, y compris le nouveau prêt de 50.
Ne pas comprendre que faire acheter sa propre dette par un émetteur fait monter le prix de cette dette et apporte de la CONFIANCE. La Grèce serait ainsi amenée à proposer 36% du pair au lieu de 35, puis 37% et ainsi de suite et les prix remonteraient fortement en direction du pair sans qu'il soit nécessaire d'acheter beaucoup de papiers. Plus les prix montent, plus la confiance revient, moins les investisseurs ont envie de vendre les papiers qu'ils détiennent et plus les prix montent. Le cercle vertueux de la "reflation " des actifs est enclenché.
Faire saigner les banques et accélérer Bâle III. Préférer aux mécanismes de marché décrits ci-dessus une décote "administrative " de 50% aboutit à faire apparaître dans les comptes des banques de lourdes pertes ou provisions qui nécessitent d'être compensées par des augmentations de capital substantielles. Cela revient à préférer la reflation des passifs (coûteuse) à celle des actifs (vertueuse). Dans une crise financière sans précédent comme celle que nous traversons, il serait raisonnable de décider un moratoire sur les évolutions réglementaires. Les autorités ont fait l'inverse. La conséquence ne s'est pas fait attendre : les banques sont en train de vendre massivement les titres souverains détenus en portefeuille, alimentant ainsi les effets néfastes de la contagion.
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Décréter que la contagion est interdite. Il était évident que la mise en oeuvre d'une forte décote sur la dette grecque "ouvrirait les appétits ". Ce n'est pas parce qu'on met une pression énorme sur un autre pays pour qu'il accélère son plan d'austérité qu'on éteint le feu de la contagion.
Croire que la Banque centrale européenne (BCE) sera le prêteur en dernier ressort. La BCE n'est pas la banque des Etats, c'est la banque des banques. Les statuts de la BCE lui interdisent de prêter à des Etats. C'est aux banques de le faire. Or on voit au point 4 ci-dessus qu'on n'encourage pas beaucoup les banques en ce sens. La BCE sert ensuite d'appoint autant que nécessaire pour refinancer les banques.
(Première erreur chronologiquement). Avoir conçu le FESF comme une "tontine à l'envers ". Comme chacun sait, une tontine est un système mutualisé d'assurance où chaque assuré verse un capital pour alimenter une caisse commune dont la totalité des actifs revient au dernier survivant. Le FESF est un fonds créé par les dix-sept membres de la zone euro pour venir en aide à celui d'entre eux qui rencontre des difficultés financières passagères. Ainsi, les seize membres les plus vaillants aident le dix-septième. Dès qu'un deuxième pays est affaibli, il n'y a plus que quinze membres pour aider les deux autres et chacun des quinze commence à s'affaiblir à force d'aider les autres, si bien qu'à l'extrême il ne reste plus qu'un pays à devoir aider les seize autres et il en meurt. Suite à ces sept erreurs, comment sortir de la crise actuelle ?
La palette de solutions serait la suivante :
- que les instances européennes annoncent que 100% des dettes souveraines des pays de la zone euro seront remboursés à 100% ;
- accorder aux pays qui en ont besoin la ligne de crédit appropriée. Ces lignes seraient octroyées par le FESF (doté au passage du statut de banque) et d'un pool de banquiers commerciaux fédéré par le FESF (dans le contexte d'un moratoire sur Bâle III). Compte tenu de la puissance financière cumulée de toutes les banques européennes, il n'y a aucunement besoin d'augmenter la taille du FESF tout en mettant "sur la table" des capitaux d'une ampleur telle que les spéculateurs comprendront qu'ils doivent se dépêcher de racheter leurs positions "short" et la crise sera terminée, du moins sa phase la plus aiguë.
Christian Jimenez, professeur agrégé d'économie, président de Diamant Bleu Gestion