Eric Dor
Quels serait l'impact d'un refus des Grecs de rembourser leurs dettes à l'égard des autres pays européens. Le sujet est plus complexe que ne le laissent entendre des calculs rapides sur un coût de 750 euros par Français.
Il n'y a que le premier programme d'assistance décidé en 2010 qui a déjà réellement augmenté la dette brute de la France. La France a emprunté elle-même 11,389 milliards pour les prêter à la Grèce dans le cadre des prêts bilatéraux. Toutefois cette augmentation de 11,389 milliards de la dette publique brute de la France est entièrement couverte par une créance d'un montant égal sur la Grèce. La dette publique nette de la France n'a donc pas augmenté.
L'apport de la France au deuxième programme d'assistance décidé en 2012 est sans impact effectif sur la dette publique brute ou nette de la France jusqu'à présent. Ce sont 31,02 milliards de garanties apportées par la France aux emprunts que le FESF a réalisés pour reprêter l'argent obtenu à la Grèce.
Jusqu'à présent la France n'a pas dû payer effectivement ces 31,02 milliards et n'a donc pas dû les emprunter. Ces 31,02 milliards sont donc une exposition maximale à un risque. Ce n'est qu'en cas de défaut de la Grèce sur ses emprunts au FESF que celui-ci, n'obtenant pas de la Grèce tous les fonds nécessaires pour rembourser lui-même ses propres emprunts, aurait besoin que les pays garants, dont la France, empruntent les fonds nécessaires pour rembourser à sa place.
Il faut bien distinguer le premier programme et le deuxième. En cas de défaut total ou partiel de la Grèce sur les prêts bilatéraux du premier programme, la partie non remboursée des 11,389 milliards, serait une augmentation définitive de la dette publique nette française.
Privée des intérêts que la Grèce devrait payer à la France à partir de 2023, celle-ci devra prendre en charge les intérêts sur les emprunts qu'elle avait contracté elle-même pour pouvoir les prêter. Ce serait une perte supplémentaire qui, à moins qu'on augmente les impôts pour la compenser, gonflerait le déficit public et donc l'augmentation de l'endettement de la France.
Une augmentation de la dette nette en cas de défaut sur le FESF
C'est également en cas de défaut de la Grèce sur ses emprunts au FESF que le risque lié au deuxième programme se concrétiserait. La Grèce ne rembourserait pas au FESF une partie de l'argent qu'elle lui doit, alors que le FESF en aurait besoin pour rembourser lui-même ses créanciers à l'échéance des obligations qu'il a émises. La France et les autres pays garants devraient alors payer eux-mêmes aux créanciers du FESF la partie manquante que la Grèce aurait dû rembourser au FESF pour qu'il puisse la payer. Pour cela la France et les autres pays garants devraient emprunter eux-mêmes l'argent et gonfler leur dette publique. Comme il n'y aurait pas d'actif en contrepartie, ce serait à fonds perdus et donc une augmentation de la dette nette Cette augmentation de la dette nette serait échelonnée au gré de l'échéancier des obligations émises par le FESF, et son montant dépendrait du pourcentage de défaut de la Grèce. Pour la France l'exposition totale maximale est de 31,02 milliards. Bien entendu la France devrait payer des intérêts sur ces emprunts dus à l'activation des garanties, ce qui gonflerait encore le déficit public et donc l'augmentation de l'endettement, à moins qu'on augmente les impôts pour compenser.
En cas d'un abandon de l'euro par la Grèce, la Banque centrale de Grèce pourrait avoir des difficultés à rembourser ses dettes en euro à l'égard de la BCE. La BCE détient également des obligations grecques et subirait des pertes en cas de défaut du pays. Toutes ces pertes de la BCE seraient mutualisées entre les différentes banques centrales nationales, dont la Banque de France, pour qui la part serait au moins de 15,373 milliards en cas de défaut total. Les pertes de la banque de France seraient évidement répercutée sur l'Etat français qui aurait à emprunter pour les couvrir. Ce serait encore une source d'augmentation de la dette de la France.
Un défaut de la Grèce aurait comme conséquence directe une augmentation de la dette nette de la France et une augmentation de ses charges d'intérêts nets. L'impact sur le pouvoir d'achat des citoyens de la France dépendrait alors de la réaction de la politique budgétaire à ces augmentations de dette nette et de charges d'intérêts. Les citoyens paieraient directement en cas d'augmentation des impôts ou de diminution des prestations sociales et retraites, et indirectement en cas d'une forme de réduction des dépenses publiques qui diminuerait l'emploi et donc les revenus de certains.
Pour que le défaut de la Grèce ne coûte rien aux citoyens, il faudrait que l'on puisse tolérer l'augmentation définitive de la dette de la France, et l'accélération de son augmentation due à des déficits plus élevés eux-mêmes induits par la hausse des charges d'intérêts. Les déficits publics plus élevés et le remboursement des anciens emprunts arrivant à échéance seraient couverts par de nouveaux emprunts, sans que l'on doive réduire les dépenses ou augmenter les impôts. Les conditions d'un tel scénario seraient qu'il soit accepté par les marchés sans provoquer d'envolée des taux d'intérêt de la France ni de réduction de la disposition des investisseurs à refinancer ses dettes, et que l'Union Européenne amende le pacte de stabilité pour tolérer des niveaux de dettes supérieurs et un rythme moindre de réduction du rapport de la dette au produit intérieur brut.
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Un tel scénario, de laisser totalement filer la dette, est toutefois irréaliste, car il conduirait rapidement au point où on testerait la tolérance des marchés à l'égard du risque d'insolvabilité. On ne pourrait éviter des mesures d'austérité pour atteindre un niveau de surplus primaire qui permette au moins de stabiliser le ratio de dette au produit intérieur brut, voire le ramener sur une pente décroissante.
Il est toutefois certain que l'on ne choisirait pas l'autre solution extrême. Celle-ci consisterait à dégager des surplus budgétaires pour compenser entièrement, en quelques années, les augmentations de dettes et des charges d'intérêts causées par un défaut de la Grèce, et qui seraient étalées dans le temps comme expliqué ci-dessus. Cela nécessiterait de fortes hausses des impôts et cotisations sociales, avec une diminution des prestations sociales et des autres dépenses. Une telle solution serait extrêmement coûteuse pour les citoyens français. On choisirait donc vraisemblablement une solution de compromis, avec une part d'austérité budgétaire et une part de tolérance pour une trajectoire de dette plus élevée. Il n'y aurait aucune obligation à tout répercuter sur le pouvoir d'achat des français , mais il faudrait accepter un endettement plus élevé.
Un défaut de la Grèce augmenterait donc fortement la dette publique nette de la France.
En réalité, cela arrive rarement. En général, pour rembourser les obligations qui arrivent à échéance, l'État emprunte l'argent nécessaire par l'émission de nouvelles obligations. L'État remplace une dette par une autre. Son endettement global ne diminue pas. Au contraire, la dette de l'État augmente chaque année du montant du déficit public. Ce n'est que lorsque les comptes de l'État sont en surplus qu'il y a désendettement. Dans ce cas les impôts payés par les citoyens sont supérieurs aux dépenses de l'État, et la dette globale de celui-ci se réduit du montant de ce surplus. Ce n'est donc qu'en cas de surplus budgétaire que de l'argent des citoyens est utilisé pour rembourser une partie des dettes de l'État qui arrivent à échéance. Autrement, et c'est le cas le plus fréquent, toutes les dettes qui arrivent à échéance sont remboursées avec de l'argent emprunté à nouveau.
Bien sur, et ils le sont toujours, sauf dans le cas extrême d'un défaut souverain. Que l'Etat maintienne ou augmente son niveau d'endettement n'empêche pas qu'à titre individuel, chaque investisseur soit effectivement remboursé à l'échéance de son prêt, même si l'Etat le rembourse en empruntant l'argent à quelqu'un d'autre.
La solvabilité d'un État est la capacité qu'il a de rembourser ses dettes qui arrivent à échéance, que ce soit avec le produit de nouveaux emprunts ou avec de l'argent prélevé sur les citoyens. Pour un État en déficit répété, comme la France, les obligations qui arrivent à échéance ne peuvent évidemment être obtenues qu'avec le produit de nouveaux emprunts. Maintenir la solvabilité nécessite alors de trouver toujours des prêteurs à qui emprunter de quoi rembourser les dettes qui arrivent à échéance, et de quoi financer le déficit public courant qui augmente le niveau global des dettes.
La solvabilité d'un État en déficit répété nécessite donc la croyance de tout investisseur qu'à l'échéance de l'obligation qu'il achète, l'Etat trouvera aisément d'autres prêteurs pour emprunter de quoi le rembourser, sans qu'il soit obligé de renouveler lui-même le prêt (à moins qu'il le souhaite lui-même évidemment). Lorsque cette certitude est compromise, les investisseurs n'osent plus prêter à l'Etat de quoi rembourser ses anciens emprunts qui arrivent à échéance. Cela caractérise l'insolvabilité. C'est à ce moment que la population doit alors être ponctionnée pour réellement commencer à rembourser globalement des dettes qui arrivent à échéance, et désendetter l'Etat.
Cette limite est psychologique, fluctue au gré des circonstances sans être déterminée mécaniquement. Aussi longtemps que des investisseurs pensent que l'État pourra toujours trouver d'autres investisseurs pour leur emprunter de quoi rembourser ses dettes, ils sont prêts eux-mêmes à prêter à cet État. Dans ce domaine les croyances sont auto-réalisantes. Lorsque les marchés, à tort ou à raison, pensent que le risque d'insolvabilité est très grand, leur méfiance produit effectivement cette insolvabilité. Toutefois il est clair que la probabilité d'une insolvabilité proclamée par les marchés augmente avec le niveau de dette publique en pourcentage du produit intérieur brut, surtout celui de la dette nette.
Eric Dor
