Olivier Passet, Xerfi
Entre Europe et États-Unis, une nouvelle configuration de la croissance est en train de voir le jour. Clairement les États-Unis sont en train de reprendre le leadership par rapport à l'Europe, et cette course en tête n'est pas prête de s'arrêter à court terme. Ce changement notable par rapport aux attentes du marché, pourrait bousculer la formation des taux de change. Pour en prendre la mesure, il suffit de se remémorer la représentation de la croissance il y a encore quelques trimestre.
Côté, États-Unis, nombre de commentateurs pointaient le fait que le pays était sur l'un de ses plus long cycle de reprise depuis l'après-guerre... le fait aussi que le marché du travail était au plein emploi, que le marché boursier, à un pic historique, était en passe d'avoir épuisé ses effets de richesse. L'année 2015 a d'ailleurs été marquée par un premier essoufflement qui laissait augurer pour certains une inversion du cycle. La politique accommodante de la FED, l'environnement extérieur porteur, et le contexte pré-électoral ont néanmoins permis de maintenir à flot la croissance US sur un sentier de 1,5-2% jusqu'à l'arrivée aux affaires de Trump. Mais sur fond de resserrement graduel de la politique de la FED, chacun guettait le soft lending imminent.
Côté européen, l'heure était au rattrapage. Et c'est clairement ce qui s'est esquissé au cours de 2016, et qui s'est prolongé tout au long de 2017. Les raisons, on les connaît. Je ne reviens pas dessus. Ce qu'il faut souligner, c'est que contrairement aux États-Unis, le sous-emploi latent ne laissait pas entrevoir de risque de retournement imminent. L'Europe paraissait ainsi en mesure de faire la course en tête. Et cette configuration a largement contribué à la revalorisation de l'euro tout au long de 2017 et jusqu'au 1er trimestre 2018.
Car effectivement l'écart de croissance est une variable décisive de la formation du taux de change entre l'Europe et les États-Unis. Il n'y a rien de systématique. Rien de mécanique. Comme le montre l'année 2000, où la crise du Nasdaq plombe le dollar, sans lien avec l'écart de croissance. Néanmoins, l'écart de croissance résume toute une série de variables motrices du taux de change. Plus de croissance, c'est une perspective de hausse des taux cours, de valorisation des actifs, de hausse du rendement du capital productif et financier, qui accroît l'attractivité d'une monnaie. Surtout pour une région retardataire, dont l'embellie n'est pas menacée par une surchauffe imminente.
C'est en ayant en tête cela qu'il nous faut analyser l'écart de croissance entre l'Europe et les États-Unis depuis quelques trimestres. Or il est clair que ce dernier n'a pas été conforme à ce que les marchés pouvaient attendre. / La croissance américaine, loin de s'essouffler, a plutôt eu tendance a retrouvé du souffle tout au long de 2017. 2/ Les cassandres qui pensaient que c'était reculer pour mieux sauter sont à nouveau pris à défaut début 2018. La croissance américaine change carrément de braqué, pour se placer sur un sentier de 4%. Et ce changement de braquet provoque certes une légère accélération des prix et des salaires, mais extrêmement ténue. On est loin d'une surchauffe. Rien n'indique donc que cet emballement va gripper le moteur.
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Bref, l'euro, pris à contrepied par cette configuration de la croissance s'est déjà déprécié depuis ses sommets de début 2018. Il résiste néanmoins sur la barre des 1,15-1,16. Mais si cette nouvelle configuration devait durer, rien n'exclut une nouvelle correction à la baisse. Cette dernière pourrait certes redonner du souffle à la reprise européenne. A cela près, que si la machine américaine continue son cavalier seul, ce ne sera pas neutre sur l'évolution des taux longs. Les États-Unis financent leur accélération sur les excédents d'épargne des autres. Et la revalorisation des taux longs que cela peut induire, pénalise moins une économie qui tourne à pleine vitesse qu'une économie qui tourne au ralenti. Le risque est là. Que le coup d'accélérateur américain phagocyte la reprise européenne. Et que l'euro s'installe sur un vrai trend de baisse.
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Olivier Passet, Xerfi
