Depuis l'éclatement de la crise financière des subprimes aux États-Unis, à l'été 2007, qui s'est rapidement muée en crise économique mondiale, les banques centrales sont à la manœuvre. Dès août 2007, et de façon continue jusqu'à décembre 2008, la Réserve fédérale américaine a baissé ses taux directeurs, portant son taux d'escompte à 0,50%, et ramenant le taux des Fonds fédéraux au sein d'une fourchette comprise entre 0% et 0,25%, des niveaux historiquement bas. Ces taux ont toutefois été relevés par la suite, en décembre 2015, pour la première fois depuis dix ans. Désormais, les opérateurs de marché et analystes attendent le prochain resserrement des taux de la Réserve fédérale, et se demandent s'il interviendra avant ou après l'élection présidentielle de novembre.

La Banque centrale européenne a également baissé ses taux directeurs, ramenant par touches successives son taux des opérations principales de refinancement de plus de 4% à 1% entre fin 2008 et début 2009, puis à 0% en mars 2016. À l'instar de la Banque de Suède ou de la Banque Nationale Suisse, la BCE a fait entrer ses taux en territoire négatif, ramenant son taux de rémunération des dépôts des banques de second rang jusqu'à -0,4% en mars 2016. Mais quand le prix de l'argent est déjà au plus bas, les banques centrales ne peuvent jouer que sur les quantités de monnaie afin de soutenir le système bancaire. Ainsi, outre ces mesures conventionnelles de baisses des taux directeurs, les principales autorités monétaires de la planète ont également mis en œuvre des mesures de politique monétaire dites « non-conventionnelles », afin de stimuler la reprise économique. Un nouveau jargon accompagne ces politiques.

Du quantitative easing au tapering : les mesures non-conventionnelles de la Fed

Avant la BCE, le Système de Réserve Fédéral américain a lancé des programmes d'"assouplissement quantitatif" ('quantitative easing'), achetant des actifs financiers aux banques afin de leur fournir des liquidités. Ces programmes de quantitative easing (ou QE) étaient accompagnés d'une communication de plus en plus claire de la part des autorités monétaires. Non seulement les montants d'achats d'actifs étaient pré-annoncés dans le cadre des QE, mais les banques centrales communiquaient également sur la stratégie monétaire à venir, afin de guider les anticipations des agents économiques, mettant en application la désormais fameuse 'forward guidance' !

En décembre 2008, la Réserve Fédérale lançait son premier programme d'assouplissement quantitatif (QE1), achetant aux banques pour 500 milliards de dollars de titres adossés à des crédits hypothécaires ('mortgage-backed securities', ou MBS) et pour 100 milliards de dollars d'obligations de 'government-sponsored enterprises' (GSE), notamment de Fannie Mae et Freddie Mac. Le programme fut complété en mars 2009 par des achats additionnels de 750 milliards de MBS, de 100 milliards d'obligations de GSE et de 300 milliards de titres publics. En novembre 2010, la Fed lançait son QE2 et achetait pour 600 milliards de dollars d'obligations d'État de long-terme aux banques de second rang, soit un programme d'achats mensuels de 75 milliards de dollars jusqu'en juin 2011.

Comme en 1961, la Fed lança en septembre 2011 une « opération Twist », vendant pour 400 milliards de dollars de titres d'État à court terme - d'une maturité inférieure ou égale à trois ans - pour acheter un montant équivalent d'obligations publiques à maturité longue, de six à trente ans, afin de faire baisser les taux longs. Prévu pour durer jusqu'en juin 2012, ce programme fut prolongé jusqu'à la fin de l'année. Enfin, en septembre 2012, la Réserve Fédérale lançait finalement son QE3, fournissant des liquidités au système bancaire américain grâce à un programme d'achats mensuels de 85 milliards de dollars, correspondant à 45 milliards de titres publics et 40 milliards de créances hypothécaires ... jusqu'à ce que des progrès notables soient observés sur le plan de la croissance et sur le marché du travail !

Programme d'achats réduit

En décembre 2013, soit un mois avant l'accession de Janet Yellen à la présidence du Système de Réserve Fédéral américain, son prédécesseur Ben Bernanke indiquait que, compte-tenu des progrès enregistrés sur le front macroéconomique - le taux de chômage effectif était alors proche de la cible de 6,5% explicitement mentionnée par les autorités monétaires -, la Fed réduisait son programme d'achats mensuels d'actifs de 85 à 75 milliards de dollars. Celui-ci fut ensuite réduit de 75 à 65 milliards de dollars ... C'était le début du 'tapering' ! Quand le programme QE3 s'acheva en octobre 2014, le programme d'achats mensuels avait été réduit à 15 milliards de dollars. Les mesures non-conventionnelles touchaient à leur fin, compte-tenu de la reprise économique et de la baisse du taux de chômage officiel. La politique monétaire américaine apparaissait alors appropriée, c'est-à-dire cohérente avec le plan de relance budgétaire mis en œuvre par l'administration Obama et l'évolution des agrégats macroéconomiques. Le cas européen apparaît toutefois quelque peu différent.

Du SMP au TLTRO : les cartouches de la BCE

À l'instar de la Fed, la Banque centrale européenne a également intégré des mesures non-conventionnelles dans le cadre de sa politique monétaire. De prime abord, en dépit de la clause de 'no bail-out' (pas de renflouement) de l'article 125 du Traité de Lisbonne qui interdisait à la BCE d'acheter des titres d'État sur les marchés primaires et secondaires, l'institut de Francfort a bel et bien acquis des obligations publiques. Cependant, ces achats se sont fait uniquement sur les marchés secondaires, dans le cadre du Securities Market Programme adopté en mai 2010, remplacé par l'Outright Monetary Transactions en septembre 2012.

À partir de novembre 2011, sous la présidence de Mario Draghi, la dimension expansionniste de la politique monétaire européenne s'est accentuée. Des opérations de financement à long terme des établissements bancaires ont été mises en place, assorties de taux d'intérêt faibles : les LTRO ('Longer-Term Refinancing Operations') ont vu leur maturité portée à trois ans, supplées en septembre 2014 par les TLTRO ('Targeted Longer-Term Refinancing Operations'), d'une durée de quatre ans. Outre la mise en œuvre de ces financements pérennes, la BCE s'est inspirée d'autres autorités monétaires - la Réserve Fédérale américaine, la Banque du Japon ou encore la Banque d'Angleterre - et a, elle aussi, opté pour des programmes d'assouplissement quantitatif. Le QE lancé en mars 2015 prévoyait des achats d'actifs privés et publics pour un montant de 1 140 milliards d'euros pendant dix-neuf mois, soit un programme d'achats mensuels de 60 milliards d'euros. En mars 2016, le programme d'achats mensuels est porté de 60 à 80 milliards d'euros. Lors de sa réunion du 8 septembre 2016, la BCE opte pour un statut quo, laissant inchangés ses taux directeurs, ainsi que son programme d'achats actifs. Du côté de Francfort, l'heure n'est pas au tapering !

Les banques centrales, des "monarques constitutionnels" aux marges de manœuvre limitées

En effet, si un semblant de reprise économique se dessine outre-Atlantique, la croissance peine à revenir sur le Vieux Continent, malgré l' « alignement des planètes » observé : taux d'intérêt faibles, pétrole à bas coût, euro faible face au dollar ... Ainsi, en dépit de la réactivité, de la volonté et de l'ingéniosité des banques centrales, force est de constater que les marges de manœuvre de celles-ci sont limitées. John Maynard Keynes affirmait ainsi, dans sa célèbre Théorie générale de l'emploi, de l'intérêt et de la monnaie, publiée en 1936 : « Si la baisse du taux de l'intérêt constituait par elle-même un remède effectif, la reprise pourrait être obtenue en un court laps de temps et avec l'aide de moyens qui dépendent plus ou moins directement de l'autorité monétaire. Mais ce n'est pas ainsi qu'en général les choses se passent[2]».

La politique monétaire expansionniste ne pouvant à elle seule provoquer la reprise économique, l'économiste de Cambridge en appelait à l'État et à la mise en œuvre d'une politique budgétaire elle-aussi expansionniste : « Pour notre part, nous sommes aujourd'hui assez sceptique sur les chances de succès d'une politique purement monétaire consistant à agir sur le taux de l'intérêt. Nous nous attendons à voir l'État, qui est en mesure de calculer l'efficacité marginale des biens capitaux avec des vues lointaines et sur la base de l'intérêt général de la communauté, prendre une responsabilité sans cesse croissante dans l'organisation directe de l'investissement[3]. »

Outre Keynes, d'autres économistes soulignaient, au XXème siècle, ces marges de manœuvre limitées des autorités monétaires. En 1970, Nicholas Kaldor comparait les banques centrales à des monarques constitutionnels, avec beaucoup de pouvoir de jure, mais peu de prérogatives de facto. Partisan de la théorie de l'offre de monnaie endogène, il soulignait le fait que la création monétaire était l'œuvre des banques de second rang, que les banques centrales ne faisaient que refinancer passivement. Une telle idée avait été exprimée par Jacques Le Bourva, dès 1962 : « Au total, les périodes exceptionnelles exceptées, la politique monétaire n'empêche pas les tendances de fond qui poussent à la création de la monnaie de se manifester. Les banquiers n'ont pas un pouvoir absolu, ils subissent le marché bien plus qu'ils ne le contrôlent. La conduite de la monnaie ressemble à la pratique du vol à voile[4]. »

Selon ces économistes, les banques centrales apparaissent ainsi avoir des marges de manœuvre limitées à deux niveaux. D'une part, les autorités monétaires ont beau mener des politiques expansionnistes, leur impact sur le niveau d'activité économique est faible, et celui-ci dépend davantage de l'orientation de la politique budgétaire des États. D'autre part, les banques centrales ont beau prêter massivement des liquidités aux banques, celles-ci ne se déversent pas nécessairement dans l'économie réelle : l'initiative de la création monétaire dépend davantage de la demande de crédits des agents économiques à l'endroit des banques de second rang, que les autorités monétaires se contentent de refinancer.

L'arme de la relance budgétaire : une idée de plus en plus consensuelle

En tout cas, cette idée que les banques centrales ne peuvent pas tout est aujourd'hui avancée par les responsables des autorités monétaires eux-mêmes. En effet, Mario Draghi affirmait, le 22 août 2014, lors de son discours prononcé à Jackson Hole, dans le Wyoming, lors de la réunion annuelle des principaux banquiers centraux de la planète : « depuis 2010, la zone euro a pâti d'une baisse de l'utilisation et de l'efficacité des politiques budgétaires, en particulier par rapport aux autres grandes économies avancées. [...] Par conséquent, l'orientation d'ensemble de la politique gagnerait à ce que la politique budgétaire puisse jouer un rôle plus important aux côtés de la politique monétaire, et je pense qu'il existe suffisamment de latitude pour ce faire[5]».

Deux ans plus tard, à Jackson Hole, Janet Yellen souligne, elle aussi, l'importance de la politique budgétaire pour sortir des crises économiques : « Au-delà de la politique monétaire, la politique budgétaire a traditionnellement joué un rôle important en traitant de sévères ralentissements économiques. [...] Des mesures pourraient être prises pour améliorer l'efficacité des stabilisateurs automatiques, et certains économistes ont envisagé qu'un plus grand soutien budgétaire pourrait être utilement fourni aux États et aux gouvernements locaux pendant les récessions[6]. » Si la présidente du Système de Réserve Fédéral américain en conclut qu'elle espère que la politique monétaire continuera à être un élément essentiel dans la promotion d'une économie stable et saine, on voit bien que les banques centrales n'ont pas toutes les cartes en main.

Ce constat commence à s'imposer. Christine Lagarde, Directrice générale du FMI, affirme ainsi, le 2 septembre 2016, qu'une reprise de la croissance mondiale passe notamment par un soutien de la demande dans les pays qui ne fonctionnent pas à pleine capacité. Elle précise : « Ces dernières années, cette tâche a été déléguée pour l'essentiel aux banques centrales. Mais la politique monétaire n'offre plus guère de marge de manœuvre, car plusieurs banques centrales travaillent déjà à la limite inférieure ou presque de leur fourchette de taux directeurs. Cela signifie que la politique budgétaire doit prendre le relais[7]. » Le communiqué final du sommet du G20 de Hangzhou, publié le 5 septembre dernier, parait aller en ce sens, indiquant : « Notre politique monétaire continuera de soutenir l'activité économique et de garantir la stabilité des prix, conformément aux mandats des banques centrales. Cependant, la politique monétaire ne peut pas, à elle seule, conduire à une croissance équilibrée. [...] nous soulignons le fait que nos stratégies budgétaires sont tout aussi importantes pour soutenir nos objectifs communs de croissance[8]. » Deux jours plus tôt, le mexicain Angel Gurria, secrétaire général de l'OCDE, appelait, lui aussi, les États à poursuivre l'action entreprise par les banques : « Cela doit fonctionner comme un relais. On poursuit une politique monétaire accommodante, puis on passe au deuxième relais comme dans un 4x100[9]. » Il est désormais plus que temps de passer le témoin aux États.

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Par Alexandre Reichart, Chercheur associé au sein du laboratoire PHARE (Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne) [1]

[1] Chercheur associé au sein du laboratoire PHARE (Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne).

[2] John Maynard Keynes [1936], Théorie générale de l'emploi, de l'intérêt et de la monnaie, éditions Petite Bibliothèque Payot (1982), p. 314.

[3] Ibid., p. 176.

[4] Jacques Le Bourva [1962], "Création de la monnaie et multiplicateur du crédit", Revue économique, 13(1), pp. 29-56.

[5] Mario Draghi, 'Unemployment in the euro area', discours prononcé le 22 août 2014 au symposium organisé par la Réserve Fédérale de Kansas City, à Jackson Hole.

[6] Janet Yellen, 'The Federal Reserve's Monetary Policy Toolkit: Past, Present, and Future', discours prononcé le 26 août 2016 au symposium organisé par la Réserve Fédérale de Kansas City, à Jackson Hole. Notre traduction.

[7] Christine Lagarde, « Des mesures énergiques sont indispensables pour déjouer le piège de la croissance lente », Le Huffington Post, 2 septembre 2016.

[8] Communiqué des chefs d'État et de gouvernement du G20, Sommet de Hangzhou, 5 septembre 2016.

[9] « Les banques centrales près de leurs limites, juge Garcia (OCDE) », Reuters, 3 septembre 2016.