Où sont passés les milliards d'euros dépensés par la Banque centrale européenne? Entre le programme de rachat d'actifs publics et privés, et les opérations de refinancement de long terme, ce sont près de 4.000 milliards d'euros qui ont été injectés en zone euro depuis 2011. Cela représente plus d'un tiers du PIB de la zone ! La BCE espérait ainsi atteindre l'objectif d'une inflation de 2 % ... en vain. En fait, les milliards de la BCE se sont en partie égarés en route.

On peut dégager au moins trois grands mouvements

D'abord penchons-nous sur les effets sur l'économie productive. Il faut bien se souvenir qu'en 2011, la BCE est contrainte d'intervenir, car on craint un effondrement du crédit. En effet, avec la crise de la dette de la zone euro, les fonds monétaires américains se retirent et les banques de la zone - les françaises en tête - se retrouvent en manque criant de liquidités. De ce point de vue, l'intervention de la BCE démarrée en 2011 fut bénéfique : rapporté au PIB, le niveau d'endettement des entreprises non financières de la zone euro a été globalement maintenu depuis. En revanche, on ne constate pas de hausse de l'endettement - même récente - des entreprises. Il faut dire que sans l'appui de la politique budgétaire, corsetée par les plans d'austérité des États, la politique monétaire a révélé ses limites en Europe, contrairement aux États-Unis qui ont actionné tous les leviers pour relancer leur économie.

En outre, la BCE n'a pas été aidée par les banques qui n'ont pas suivi le mouvement : une grande partie de leurs liquidités glanées auprès de la BCE ont été épargnées auprès... de cette même BCE ! C'est donc retour à l'envoyeur ! Les dépôts des banques de la zone euro à la BCE sont ainsi passés d'un peu plus de 300 milliards d'euros début 2011 à près de 2.000 milliards d'euros aujourd'hui !

Mais alors pourquoi ont-elles préféré stériliser leur cash plutôt que de le prêter à l'économie productive, comme c'est théoriquement leur rôle ? Et bien pour respecter leur ratio de liquidité : le fameux LCR. Ce ratio demande aux banques de mettre en réserve suffisamment de dépôts pour résister à une crise de liquidité importante durant 30 jours. L'idée est de ne plus revivre les faillites de type Northern Rock ou Dexia, qui devaient trouver des milliards de dollars chaque soir sur les marchés pour survivre. Du reste, comme le rappelle Christophe Nijdam, un spécialiste du secteur bancaire, cette amélioration des ratios de liquidité ne durera qu'un temps : car lorsque les taux remonteront, les banques et leurs clients iront placer leur argent ailleurs que sur leurs comptes courants non rémunérés, afin d'obtenir du rendement.

Enfin, il faut noter qu'en parallèle, une partie des liquidités injectées par la BCE se retrouvent en Allemagne et au Luxembourg... et non dans les pays du sud de la zone euro qui en ont plus besoin. Le solde créditeur de l'Allemagne dans le système Target 2 - la balance des paiements entre les banques centrales de l'Eurosystème - ne cesse de croître. Il a atteint un niveau record de 878 milliards d'euros en septembre 2017, tout comme celui du Luxembourg qui atteint 190 milliards d'euros. Or, à l'inverse, l'Italie affiche un solde débiteur de plus de 430 milliards d'euros et l'Espagne de plus de 370 milliards.

Pourquoi cela ?

Et bien d'abord parce que les non-résidents de la zone euro, qui ont vendu leurs titres espagnols ou italiens à la BCE, ont souvent leurs comptes bancaires en Allemagne ou au Luxembourg. Mais surtout, comme l'a remarqué l'économiste Éric Dor : les vendeurs italiens et espagnols de titres de leurs pays préfèrent ensuite investir leurs argents dans les produits financiers des banques allemandes ou luxembourgeoises. Et ce, plus tôt que dans leur propre économie productive qui leur inspire moins confiance ! En effet, la BCE, aussi interventionniste soit-elle, n'a pas encore modifié la loi sur les marchés financiers...

En bref, le QE de la BCE aura d'abord servi à sauver les banques. Il aura évité un crédit crunch, c'est quasiment certain. Il aura aussi en partie accentué la fragmentation financière de la zone euro. Mais surtout, il n'aura pas réussi à redynamiser l'économie de la zone, car c'était trop lui demander...

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