Pourquoi la bulle obligataire n'est pas près d'exploser

Tombés à des niveaux historiquement bas, les taux d'intérêt des grands pays développés sont bien partis pour rester proches de leurs niveaux plancher pendant encore pas mal de temps. Pour Sébastien Eisinger, responsable de la gestion obligataire chez Pictet, "il ne faut pas s'attendre à une remontée des taux d'intérêt dans les douze à dix huit prochains mois". Pourquoi ? La réponse en sept points.

1 - Dans le contexte actuel, faire marcher la planche à billets (politiques d'assouplissement quantitatif des banques centrales) ne génère pas nécessairement d'inflation. " L'expérience japonaise nous enseigne qu'en deçà d'un certain niveau des taux directeurs, les liens classiques entre impression monétaire et inflation sont cassés", explique Sébastien Eisinger. Ainsi, même si la base monétaire augmente sous l'effet des politiques d'assouplissement quantitatif, ces liquidités sont utilisées par les banques pour se désendetter. Les institutions financières ont trop à faire dans ce domaine pour prêter à l'économie. Par ailleurs, à en croire le dernier rapport semestriel sur la stabilité financière du FMI, les banques européennes se délesteront de 2.800 milliards de dollars d'actifs d'ici à la fin 2013. Un délestage qui n'a rien d'anodin : il impliquerait une réduction des crédits distribués de 9 % dans la zone euro selon le rapport.

2 - Les perspectives de croissance sont moroses. Pour 2012, elles ont été ramenées par le FMI à 2,2% aux Etats-Unis, 0,9% en Allemagne, 0,1% en France et -0,4% au Royaume-Uni. Pour 2013, les prévisions sont de 2,1% aux Etats-Unis, 0,9% en Allemagne, 0,4% en France et 1,1% au Royaume-Uni.

3 - La boucle prix-salaires a peu de chance de s'enclencher, compte tenu du niveau actuel du chômage.

4 - Le volume "d'actifs sans risque"- même si cette terminologie a perdu de son sens - a globalement diminué. Ces dernières années, "le re-rating des émetteurs souverains, des titres hypothécaires et des véhicules d'investissement spécialisés a considérablement réduit le volume disponible d'actifs sans risque", constatent dans une note Camille de Courcel et Christophe Duval-Kieffer, stratèges de marché chez BNP Paribas.Pour eux, "les opportunités de diversification dans le champ des triple A étant limitées, les investisseurs sont probablement prêts à payer plus cher pour avoir accès à une certaine diversification".

5 - La demande pour les "actifs sans risque"  devrait se renforcer dans le nouvel environnement réglementaire. La nouvelle réglementation financière donne en effet un rôle central aux emprunts d'Etat les mieux notés. Détenir des emprunts d'Etat plutôt que d'autres types de titres est beaucoup moins pénalisant (en terme d'exigences de capitalisation et de liquidité) que ce soit pour les banques ou pour les compagnies d'assurance. Cela soulève un certain nombre de problèmes, en particulier depuis la crise des dettes souveraines en Europe. "Il conviendrait d'étudier la possibilité de renforcer les exigences en fonds propres associées au risque souverain ainsi que, le cas échéant, de réduire les incitations à acquérir davantage de dettes souveraines dans la mesure où cette classe d'actifs ne peut plus désormais être considérée comme pas ou peu risquée", peut-on en particulier lire dans un article de Danièle Nouy, secrétaire général de l'Autorité de contrôle prudentiel, paru dans la Revue de stabilité financière de la Banque de France d'avril dernier.

6 - La politique non conventionnelle des banques centrales renforce la demande pour les emprunts d'Etat, qu'il s'agisse des programmes d'achats de titres de la Réserve fédérale américaine, de la Banque d'Angleterre ou de la Banque centrale européenne (SMP et bientôt OMT). "A l'heure actuelle, la banque d'Angleterre détient 375 milliards de livres de Gilts, soit 30 % du marché, la Fed détient 1.600 milliards de dollars de Treasuries, soit 15 % de la dette américaine négociée sur le marché", constatent les stratèges de BNP Paribas.

7 - Le besoin de collatéral va continuer à augmenter. Les banques centrales exigent depuis longtemps du collatéral lorsqu'elles prêtent de la liquidité aux institutions financières, mais les besoins de ces dernières s'étant considérablement accrus, elles sont obligées de mobiliser toujours plus de titres éligibles. La nouvelle réglementation sur les dérivés (Emir) va amplifier le phénomène. "Le déplacement des dérivés jusque là négociés de gré à gré vers des chambres de compensation devrait entraîner une demande accrue pour le collatéral de meilleure qualité", prévoient dans leur note les stratèges de marché de BNP Paribas. Selon les calculs du FMI, ce passage aux chambres de compensation augmenterait la demande de collatéral de 100 à 200 milliards de dollars.