1+1 = 3... ou 2,5 ? Voilà l'équation que se pose les marchés lorsque deux entreprises annoncent leurs fiançailles. Synergies ? Complémentarité de métiers en amont ou en aval ? Nouvelles implantations géographiques ?
Dans le cas de PSA et Opel, de nombreux analystes ont exprimé leurs réserves sur cette fusion entre deux entreprises déjà très bien implantée en Europe. Ils craignent des doublons pas seulement en termes d'emplois, mais également en termes de gammes... Ils ne voient rien non plus dans l'apport de technologies. Bref, le risque soulevé est que ce rapprochement donne une équation impossible 1+1 = 1,5... Au mieux !
Sauf que les marchés, eux, ne voient pas les choses de cette manière. Ils n'ont certes pas exulté à l'annonce du projet de fusion. Mais ils ont clairement donné leur onction à cette opération. L'action PSA a grimpé de 4,32% lors de la diffusion de l'information le 14 février dernier.
Et les brokers se sont confondus en notes de marché pour exprimer leur enthousiasme face à cette opération. Pour Moody's, la célèbre agence de notation financière, "une telle combinaison peut faire sens stratégiquement puisqu'elle permettrait de substantielles synergies et améliorerait la position de PSA en Europe où le groupe ne cesse de perdre des parts de marchés depuis 2010".
Chez Aurel BGC on pointe le potentiel de profitabilité d'Opel. "Si PSA est libre de ses mouvements chez Opel, les économies de coûts et les synergies ont de quoi doper la profitabilité et donc largement justifier l'acquisition".
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Mais si les marchés comptent sur cette opération c'est aussi parce qu'ils accordent un crédit exceptionnel à Carlos Tavares qui a redressé de façon spectaculaire le groupe PSA. Aurel BGC rappelle que "le redressement de la profitabilité (de PSA, ndlr) en a étonné plus d'un", ce qui permet, selon lui, d'être confiant sur la conduite de la fusion.
La banque américaine JPMorgan invoque le même argument. Elle juge qu'aujourd'hui PSA est le constructeur automobile européen le plus profitable."PSA sous la houlette de Carlos Tavares s'est concentré sur sa capacité à vendre moins de voitures mais en gagnant plus d'argent par voitures vendues, conduisant à une transformation fondamentale du modèle". Selon elle, Opel pourra ainsi largement s'imprégner de l'expérience opérationnelle de PSA pour se restructurer. JPMorgan a calculé que le bilan de Carlos Tavares en matière d'économies s'est traduit par une baisse de 11,5% du ratio coût du travail par voiture vendues, et de 20% du seuil de rentabilité de l'entreprise. Le fameux "point mort" évoqué par Carlos Tavares.
Pour Moody's le risque d'une incompatibilité de culture d'entreprises, qui a fait capoter plus d'une fusion dans le secteur automobile (Daimler-Chrysler, Volkswagen-Suzuki, Renault-Volvo...), est mineur dans le cas d'Opel-PSA. "La transaction sera facilitée par la coopération qui est déjà existante entre les deux groupes", écrit l'agence américaine. Pour rappel, General Motors était entré au capital de PSA en 2012, ce qui avait permis de monter des projets communs, dont trois plateformes de voitures. Finalement, cette fusion ne serait que l'aboutissement de la bonne intelligence de cette coopération qui s'est poursuivie au-delà du départ de GM du capital de PSA en 2014. Et Moody's imagine encore plusieurs champs de développement profitables aux deux groupes.
JPMorgan insiste aussi sur les avantages pour General Motors pour qui cette opération sera très profitable, y compris pour ses actionnaires. Cette opération "correspond à la stratégie de GM de devenir le meilleur plutôt que le plus gros (...) cela l'aidera à atteindre ses objectifs de marge, et nous estimons que cela va substantiellement améliorer ses performances financières et le free cash-flow". Pour rappel, Opel a enregistré une perte de 257 millions de dollars en 2016, mais a également consommé près d'un milliard de dollars de cash sur ce même exercice. Soit un impact conséquent sur les comptes de GM. D'après JPMorgan, GM aurait pu afficher un bénéfice opérationnel de 7 milliards de dollars en 2016 sans sa branche européenne, au lieu des 6 milliards enregistrés officiellement. De plus, le broker américain juge pertinent le recentrage de GM sur les marchés nord-américain et chinois. Selon lui, GM va ainsi pouvoir limiter son exposition au marché européen et ses nombreuses inconnues que sont le "Brexit, l'euro, les nouvelles normes d'émissions sur le diesel, l'avenir de l'Union européenne".
Pour les marchés, cette fusion va permettre de faire le ménage en contraignant les uns et les autres à optimiser leurs outils de production et leur stratégie. Moody's va jusqu'à imaginer que cette opération sera bénéficiaire pour tout le secteur.
Aurel BGC estime également que "les constructeurs européens disposent d'une forte marge d'amélioration de leurs résultats".
Il faut dire que l'annonce de la fusion a entraîné les autres valeurs dans le sillage de PSA. Renault s'est octroyé 3,06%, deuxième plus forte progression du CAC 40, et Michelin 1,68% à la faveur de ses prévisions pour 2017.
Mais les marchés ne donnent pas un blanc-seing à Carlos Tavares. Ils soulèvent plusieurs questions fondamentales pour la réussite de l'opération. D'abord, les investisseurs sont particulièrement attentifs sur le prix d'acquisition, et sur ses modalités (en cash, en échange d'actions...). Pour Moody's, c'est une question fondamentale :
"Il y a encore peu d'informations sur le prix d'acquisition, mais il y a de vraies interrogations sur la taille des pensions de retraite. Un montage financier trop cher pourrait fragiliser la nouvelle entité et remettre en cause le redressement financier que PSA a mis deux ans à obtenir (à travers le plan back to the race, ndlr)". Aurel BGC abonde dans ce sens : "il manque trop d'informations. Le prix sera crucial".
Moody's rappelle qu'Opel a un historique qui risque de peser sur la réputation du titre de la nouvelle entité. "Malgré les efforts de GM pour restructurer Opel depuis plusieurs années, il n'y a pas eu de visible et signifiant revirement de la profitabilité. Une autre tentative par PSA nécessitera de substantielles dépenses qui pèseront sur le cash flow de la future entité".
Passé les considérations sur les bienfaits sur les synergies industrielles, Aurel BGC s'interroge néanmoins sur les autres aspects qu'implique cette fusion. "Quelle part du déficit du fonds de retraite sera repris par GM ? Quels apports (brevets, technologies, plateformes...) pourrait proposer GM pour embellir Opel et convaincre PSA qui devra faire de nombreuses promesses pour rassurer les autorités et les syndicats ? Quelle stratégie pour la marque Opel à terme mais aussi pour marques de PSA ?", écrit le broker.
Les analystes de la Société Générale, eux, marquent une véritable réserve face à cette opération. "Pour que ce projet soit pertinent", il sera nécessaire de supprimer des capacités de production excédentaires, d'abord en Allemagne et au Royaume-Uni, écrivent-ils en substance. Or, avec toutes les promesses de Carlos Tavares en matière d'emploi notamment en Allemagne où sont situés 18.000 des 36.000 emplois d'Opel, la question de la restructuration n'est pas évidente. "Il s'agit d'un sérieux défi à relever même pour un dirigeant aussi talentueux que le président de PSA, Carlos Tavares", concluent les analystes de la Société Générale.
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