Comment sortir de l'expérimentation de politiques monétaires trop accommodantes

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William White. Copyright OCDE
William White. Copyright OCDE
William White, ancien vice-gouverneur de la Banque du Canada, et ancien chef du Département monétaire et économique de la Banque des règlements internationaux (BRI), est président du Comité d'examen des situations économiques et des problèmes de développement auprès de l'OCDE. Il s'exprime ici à titre personnel.

Les différentes banques centrales de la planète procèdent actuellement à l'une des plus importantes expérimentations de l'histoire moderne en matière de politiques : l'accès ultra-facilité aux liquidités. Et, à mesure que s'opère cette expérimentation, le risque d'échec - ainsi que la menace de rectifications dévastatrices et de dislocations économiques profondes qui s'ensuivraient - s'accentue lui aussi.

Dans le sillage de la crise qui a débuté en 2007, les taux directeurs ont été abaissés jusqu'à des niveaux sans précédent, toujours en vigueur aujourd'hui, et des mesures ont été prises pour réduire également les taux à plus long terme. Aucune démarche de ce type n'avait auparavant été entreprise à l'échelle mondiale, pas même au plus fort de la Grande Dépression. En outre, les bilans de nombreuses banques centrales se sont développés jusqu'à des niveaux records, dans des mesures certes différentes, pour diverses raisons - soulignant encore davantage le caractère expérimental de l'assouplissement monétaire aujourd'hui mis en ?uvre.

Depuis 1987, les politiques monétaires ont été utilisées à chaque ralentissement économique

Les risques soulevés par de telles politiques nécessitent un examen attentif, d'autant plus que cette expérimentation actuelle semble marquer le franchissement d'une étape supplémentaire sur un chemin bien connu - ce chemin qui a en premier lieu conduit à la crise.

Débutant avec d'importantes politiques d'assouplissement monétaire mises en place à la suite du krach boursier de 1987, les politiques monétaires ont depuis été massivement utilisées, à l'occasion de chaque période de ralentissement économique (voire face à de simples prévisions de ralentissement) - que ce soit en 1991, en 1998, en 2001 ou encore, dans un esprit de vengeance, à la suite des événements de 2007. Par ailleurs, les resserrements cycliques qui ont suivi ont toujours été moins agressifs que l'assouplissement les ayant précédés. Ainsi, rien d'étonnant à ce que les taux directeurs (à la fois nominaux et réels) aient été abaissés comme jamais, jusqu'aux niveaux que nous leur connaissons actuellement.

L'ensemble de ce processus a abouti à la perte d'efficacité de ces politiques d'assouplissement

On peut bien évidemment soutenir que ces politiques ont permis d'aboutir à la « Grande Modération » - à savoir une réduction de la volatilité cyclique - qu'ont connue les économies de marché développées pendant un certain nombre d'années, jusqu'à 2007. On peut néanmoins également considérer que chaque cycle d'assouplissement monétaire a engendré à son apogée une tendance d' « expansion-récession, » à laquelle a ensuite dû remédier un nouveau cycle d'assouplissement. L'effet de levier et la spéculation augmentant de manière cumulative, l'ensemble de ce processus était voué à aboutir à une situation dans laquelle les politiques monétaires perdraient de leur efficacité, et dans laquelle l'économie fléchirait sous le poids des déséquilibres (« vents contraires ») accumulés au cours de nombreuses années.

L'économiste suédois Knut Wicksell avait déjà au XIXe siècle fait part de ses préoccupations quant à de telles difficultés. Il avait en effet émis l'hypothèse selon laquelle l'existence d'un taux d'intérêt monétaire (défini dans le cadre du système bancaire) qui serait inférieur au taux d'intérêt naturel (émanant de l'économie réelle) résulterait une inflation. Plus tard, un certain nombre d'économistes de l'école autrichienne ont considéré que les déséquilibres affectant la sphère réelle de l'économie (les « malinvestissements ») étaient tout aussi préoccupants.

Le pan réel de l'économie mondiale a présenté de nombreuses tendances inhabituelles

Plus tard encore, Hyman Minsky a fait valoir que la création de crédit dans une économie monétaire fiduciaire rendait les crises économiques inévitables. Enfin, nombre d'économistes de ces dernières décennies ont mis en évidence la manière dont un effet de levier excessif pouvait engendrer des dommages durables pour les pans à la fois réel et financier de l'économie.

À regarder le monde d'avant 2007 de plus près, il existait suffisamment de preuves pour justifier de telles préoccupations théoriques. Tandis que la mondialisation permettait de maintenir l'inflation, le pan réel de l'économie mondiale présentait de nombreuses tendances inhabituelles. Les taux d'épargne des ménages dans les économies anglo-saxonnes ont chuté jusqu'à des niveaux inédits. En Europe, les flux de crédit vers les États de la périphérie ont engendré un boom immobilier sans précédent dans plusieurs pays. En Chine, l'investissement en capital fixe s'est étonnamment élevé jusqu'à 40% du PIB.

Les normes entourant le crédit se sont faites de plus en plus rares

Par ailleurs, des tendances inhabituelles similaires se sont également vérifiées du côté du pan financier de l'économie. Un nouveau système bancaire « fantôme » s'est développé, caractérisé par de forts aspects pro-cycliques, et les normes entourant le crédit se sont faites de plus en plus rares alors même que l'effet de levier financier et le prix des actifs grimpaient jusqu'à des niveaux extrêmes.

Les politiques monétaires appliquées par les banques centrales depuis 2007 ont dans l'ensemble suivi voire accentué cette direction. Elles se sont orientées vers l'accroissement de la demande globale sans se préoccuper sérieusement des conséquences involontaires de cette démarche à plus long terme.

Les assouplissements monétaires n'ont vocation qu'à "retarder les défficultés"

Il apparaît néanmoins de plus en plus clair que les politiques monétaires ultra-facilitées entravent le processus nécessaire du désendettement, menaçant l' « indépendance » des banques centrales, augmentant le prix des actifs (et notamment des obligations) jusqu'à des niveaux intenables, et conduisant les gouvernements à s'opposer aux changements nécessaires de politiques. À leur décharge, les banques centrales ont très souvent exprimé le fait que les politiques qu'elles mettaient en place n'avaient vocation qu'à « retarder les difficultés, » le temps que les gouvernements fassent le nécessaire. La question est ainsi de savoir si on leur a prêté une oreille attentive.

L'un des principaux obstacles à la réforme des politiques, à la fois du côté des gouvernements et des banques centrales, revêt une nature analytique. Bien que les modèles traditionnels utilisés par les universitaires et les responsables politiques diffèrent à bien des égards, ils se rapprochent de manière désespérante les uns des autres. Ces modèles insistent sur les flux de demande à court terme, et se basent sur l'hypothèse d'un univers international structurellement stable dans lequel des probabilités pourraient être affectées aux événements futurs - ignorant presque totalement l'incertitude, l'accumulation d'actions, et les déséquilibres financiers qui caractérisent le monde réel.

Les responsables politiques ont peut-être aujourd'hui besoin de nouvelles idées

Comme un écho à la formule de John Maynard Keynes, selon laquelle « le monde n'est gouverné par presque rien d'autre » que « par les idées des économistes et des philosophes politiques, » les responsables politiques ont peut-être aujourd'hui besoin de nouvelles idées. Si telle est la situation, le pronostic immédiat quant à l'état de l'économie mondiale ne présage rien de bon. On peut d'ailleurs en dire de même des dernières tendances en matière de recommandations politiques.

La tendance au « financement monétaire pur et simple » implique un risque de nouveau creusement des déficits étatiques, qu'il s'agira de financer par l'augmentation permanente de la monnaie de base émise par les banques centrales. Le fait de cibler le niveau du PIB nominal (ou le taux de chômage, comme aux États-Unis) est une manière de convaincre les marchés financiers et les investisseurs potentiels que les taux directeurs resteront au plus bas pour longtemps encore. Toutes ces politiques soulèvent le risque d'une inflation accrue et/ou de déséquilibres économiques encore plus dangereux.

Malheureusement, rien ne laisse entrevoir qu'une réévaluation globale et fondamentale de la manière dont fonctionne l'économie soit envisagée dans l'immédiat. Il conviendrait pourtant bel et bien de s'y atteler.

© Project Syndicate 1995-2013

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Commentaires
a écrit le 27/06/2013 à 12:17 :
Ce monsieur semble complètement perdu et ne propose rien pour nous en sortir. Il pointe de vagues dangers comme l'inflation qu'on attend toujours et qu'on va attendre encore longtemps. Bref, un article pour ne rien dire.
Réponse de le 28/06/2013 à 11:56 :
Ma brave Jane, tu es complétement perdue, ce monsieur dit exactement que ce qu'il faut faire, c'est arréter ces manipulations monétaires. Et si l'inflation n'a pas lieu, c'est parce que l'économie est en forte récession....
a écrit le 26/06/2013 à 16:54 :
+ 1 excellent ,on joue avec le feu de la creation monetaire mais personne n a d extincteur !
ca chauffe de plus en plus ! ( elu ps va nous sauver grace a Karine Berger ouf )
a écrit le 26/06/2013 à 16:34 :
Notez ... Les solutions, c'est payant..??
a écrit le 26/06/2013 à 16:31 :
"Comment sortir de l'expérimentation de politiques monétaires trop accommodantes" Réponse : en trouvant de nouvelles idées. Pas mal. Ca, j'aurais aussi pu le dire couché, en faisant le poirier, ou en bouffant une choucroute.

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