L’immobilier, ce parasite de la croissance

En réalité, c'est la nature même du marché de la pierre qui subit dès lors un changement structurel dans son interaction avec l'ensemble de l'activité économique. C'est à partir de ce moment que l'augmentation des chocs immobiliers fut proportionnelle à la sophistication du système financier.

Ce n'est donc pas un hasard si nos épisodes modernes de booms spéculatifs sont très souvent précédés (ou à tout le moins accompagnés) de périodes d'euphories immobilières. Pas un hasard non plus si, à l'inverse, les épisodes de dépressions économiques sont très souvent déclenchés par des implosions de bulles immobilières. De fait, la relation de cause à effets est désormais établie entre prix immobiliers et consommation, laquelle progresse avec les tarifs de l'immobilier, et vice-versa.

L'effet multiplicateur de l'immobilier sur l'activité et sur la croissance est intuitivement compréhensible grâce à la courroie de transmission du sentiment de richesse du propriétaire. Des études menées par l'Université de Virginie aux Etats-Unis indiquent même que chaque progression des prix immobiliers de 1% se traduit par une amélioration de 0.25% au moins de l'économie du pays. En réalité, la structuration actuelle de nos économies occidentales tellement intégrées suggère un impact encore plus important de l'immobilier sur le reste de l'économie, par l'entremise de toute une série d'effets collatéraux qui font que les chutes des prix de l'immobilier déroulent sur l'économie des conséquences encore plus sévères qu'une déroute des marchés boursiers.

Voilà pourquoi, après l'implosion des subprimes, les autorités américaines se lancèrent avec détermination dans la quasi nationalisation de leur marché immobilier en accordant un soutien illimité à Fannie Mae et à Freddie Mac, deux institutions qui garantissaient à elles seules plus de la moitié des hypothèques du pays. En rachetant les dettes toxiques garanties par des actifs immobiliers, la Réserve fédérale tentait évidemment de stopper l'hémorragie de l'ensemble de son économie. Comme un ménage est en mesure d'augmenter son prêt dans un contexte d'escalade des prix immobiliers, l'établissement financier lui aussi a tendance à intensifier ses crédits quand les actifs en garantie auprès de lui gagnent en valeur. En conséquence, toute hausse du marché immobilier est amplifiée par une succession de leviers, qui agissent néanmoins comme des dominos dès qu'ils chutent.

En outre, les flambées des prix de l'immobilier s'accompagnent quasiment toujours de diminutions des crédits accordés par les banques aux entreprises qui, en outre, se retrouvent pénalisées par des taux d'intérêt plus élevés, phénomène récurrent lors des bulles immobilières. Nous nous retrouvons donc souvent dans un cas de figure aberrant où un secteur bien spécifique de l'économie (l'immobilier) atteint une taille tout aussi gigantesque que nauséabonde sous le poids des liquidités qui lui sont généreusement prodiguées, tandis que les secteurs productifs de l'économie sont désespérément en quête de capitaux.

Ainsi, aux Etats-Unis les régions américaines les plus dynamiques sont aussi celles où le marché immobilier progresse le moins ! Les entreprises situées dans un contexte de marché immobilier flamboyant en sont réduites à emprunter moins, et plus cher. Elles investissent donc sensiblement moins que leurs consœurs localisées dans des zones où l'immobilier se comporte de manière plus neutre, et qui ont pu bénéficier en plus grandes quantités et à de meilleurs tarifs des largesses du système bancaire. Hélas, les politiques publiques de soutien actif au marché immobilier se pratiquent toujours et systématiquement au détriment du reste de l'appareil productif. A terme, les banques réduisent mécaniquement leurs crédits aux entreprises afin de mieux se consacrer au marché des prêts immobiliers.

Aujourd'hui, l'impact du marché immobilier sur l'ensemble des fondamentaux est considérable, y compris dans une zone à l'économie aussi massive et aussi diversifiée que l'Europe. Comme la propriété immobilière reste la source de richesse principale pour les ménages US ou français, les effets d'une dépréciation de ses prix entraînent logiquement des suites néfastes sur l'ensemble des acteurs de l'économie, et pas seulement sur les propriétaires. A l'inverse, c'est la forte hausse de l'immobilier qui avait partiellement amorti le choc de l'éclatement des valeurs technologiques en 2001 et qui a évité à l'économie américaine une forte récession. Très révélatrice à cet égard fut l'implosion de la bulle des valeurs technologiques qui détruisit dès l'an 2000 quelques 6,2 milliards de dollars, en comparaison avec celle des subprimes qui devait coûter environ 6 milliards dès 2007. Pourquoi les conséquences de la première furent quasiment insignifiantes alors que nous avons ressenti les effets de la seconde pendant une dizaine d'années ?

En y regardant de plus près, l'effondrement du marché immobilier en 2007 a très sévèrement affecté les pauvres et la classe moyenne, c'est-à-dire ceux-là même qui étaient le moins en capacité du subir de tels chocs, et qui furent logiquement les premiers à stopper leur consommation. Le crack du marché immobilier dès 2007 dans des pays comme les Etats-Unis (ou l'Espagne ou l'Irlande) a décimé la croissance en tuant la consommation. C'est donc la distribution même des pertes engendrées par cet effondrement immobilier qui a aggravé cette crise et ses répercussions sur l'économie, bien plus que la distribution des pertes lors de la crise des valeurs internet. Cette dernière crise -boursière- n'a en effet concerné que ceux qui avaient les moyens de spéculer en bourse, qui n'avaient pas nécessairement des dettes. En conséquence, les retombées pour l'activité de la crise des années 2000/2001 furent limitées en comparaison avec la crise des subprimes qui a touché de plein fouet les ménages pauvres à moyens, forcés de ralentir considérablement leur consommation pour n'avoir pas d'autre richesse que leur bien immobilier.

Alors que l'immobilier ne constitue qu'une faible portion du patrimoine des riches, il peut représenter 80 voire 100% des avoirs des ménages les moins nantis, qui deviennent forcément très vulnérables à toute implosion immobilière. Pire encore puisque la quasi-totalité de ces ménages désargentés ne peuvent acquérir leur bien immobilier que par l'entremise d'un crédit, contrairement aux riches qui n'ont pas à s'endetter. Les inégalités fragilisent donc l'économie qui vacille d'autant plus rapidement et fatalement qu'une partie de ses acteurs et de ses intervenants manque de protection face à un système qui gonfle des bulles spéculatives partout où il est susceptible de gagner de l'argent.

Car, là aussi, c'est toujours les plus démunis qui trinquent : Il va de soi que Warren Buffet ou que Mark Zuckerberg ne réduiront pas leur consommation s'ils devaient réaliser un investissement perdant de 100.000 euros, tandis qu'une famille précaire ou moyenne en serait rudement affectée. L'immobilier crée donc une croissance fallacieuse, fictive. L'immobilier est le grand parasite de l'économie productive.

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(*) Michel Santi est macro-économiste, spécialiste des marchés financiers et des banques centrales. Il est fondateur et directeur général d'Art Trading & Finance.
Il vient de publier « Fauteuil 37 » préfacé par Edgar Morin. Il est également l'auteur d'un nouvel ouvrage : « Le testament d'un économiste désabusé ».
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