Security tokens : avenir des instruments financiers ou alternative ?

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Stéphane Puel, associé, et Matthieu Lucchesi, avocat, au cabinet Gide Loyrette Nouel.
Stéphane Puel, associé, et Matthieu Lucchesi, avocat, au cabinet Gide Loyrette Nouel. (Crédits : DR)
OPINION. Le dixième anniversaire du protocole Bitcoin fêté cette année donne l’occasion d’analyser le développement des différentes applications auxquelles les dispositifs d’enregistrement électronique partagés ont donné lieu. Parmi elles, le recours à la blockchain pour enregistrer et permettre la circulation de crypto-actifs ou jetons ayant la nature d’instruments financiers (ou « security tokens ») est de plus en plus discuté. Un phénomène nouveau, auquel il semble falloir rester attentif. Par Stéphane Puel, associé, et Matthieu Lucchesi, avocat chez Gide Loyrette Nouel.

La première Blockchain, le protocole Bitcoin, est un dispositif d'enregistrement électronique partagé développé après la crise financière de 2007-2008. Ce contexte de défiance vis-à-vis notamment du secteur bancaire explique les caractéristiques de ce type de protocoles : permettre les transactions de façon transparente, sécurisée et décentralisée, sans tiers de confiance unique, permettant l'échange d'actifs numériques (cryptos) émis à partir de cette technologie.

Dix ans après, les caractéristiques de la blockchain et l'utilisation possible des cryptos, présenteraient un intérêt potentiel pour des industries mues par des ambitions bien moins libertariennes que celles ayant justifié la création du protocole Bitcoin. Un intérêt d'abord pour la technologie, en particulier pour les secteurs où le partage d'informations fiables et interdépendantes est clé et où la limitation du nombre d'intermédiaires pourrait réduire les coûts, les risques opérationnels et la complexité de l'écosystème. Un intérêt ensuite pour les cryptos. Capitalisant sur les caractéristiques de la blockchain et ses avantages, les acteurs y voient une opportunité nouvelle d'offrir des biens ou des services innovants. De la start-up aux entreprises historiques, dans le domaine de l'énergie ou de la grande consommation par exemple, ils sont de plus en plus nombreux à s'y intéresser.

Les jetons financiers "natifs" et "non-natifs"

L'industrie financière a été l'une des premières à s'y intéresser, malgré certaines hésitations initiales d'acteurs majeurs. Ces travaux ont pris des formes diverses explorant par exemple le recours à la blockchain pour optimiser leur procédures internes comme, par exemple, leur dispositif de connaissance client. Une nouvelle étape pourrait être franchie avec l'intérêt récent porté aux « security tokens ».

On entend par « security tokens », ou « jetons financiers », des actifs numériques enregistrés sur une blockchain et qualifiables d'instruments financiers (comme des actions ou des obligations) car ils en ont les mêmes caractéristiques. Ils se distinguent ainsi, et sont complémentaires, des autres catégories de cryptos structurés comme des valeurs d'échange (dits parfois « crypto-monnaies » malgré l'absence de cours légal) ou donnant un accès privilégié à un service (jetons utilitaires).

Cette qualification en tant que jeton financier implique le plus souvent, pour leur émetteur ou pour les acteurs développant des activités en lien avec ces cryptos, l'obligation de respecter la réglementation financière prévue pour l'émission de, ou la fourniture de services sur, instruments financiers. Dans bien des cas, le coût engendré pour les acteurs a conduit ces derniers, jusque récemment, à éviter cette qualification. Ainsi, la plupart des jetons financiers identifiés jusqu'alors n'était autre que des cryptos voulus utilitaires mais que les régulateurs, compte tenu de leurs caractéristiques, assimilaient à des titres financiers. En pratique, cette requalification par les autorités nationales demeurait rare en Europe, à l'inverse par exemple des Etats-Unis en application du « Howey test ».

Ce constat pourrait évoluer, avec, depuis peu, un intérêt croissant et assumé pour les jetons financiers. Deux réalités se distinguent : les jetons financiers dits "natifs"; "non-natifs".

  • Les premiers désignent les actifs numériques qualifiables d'instruments financiers et inscrits sur une blockchain sans être précédés d'une émission de titres classiques (par exemple à des parts de fonds d'investissement inscrites dès leur émission sur une blockchain).
  • Les seconds sont des actifs numériques résultant de la « tokenisation » d'instruments financiers ayant préalablement fait l'objet d'une émission classique (par exemple des obligations émises classiquement puis inscrites sur une blockchain). Certains les comparent aux « deposit receipts » en tant qu'instruments permettant de représenter des titres sous-jacents.

Des avantages au cas par cas

Quel intérêt de recourir à ce nouveau type d'instruments ? S'il est difficile de répondre de manière générale, certains éléments de réflexion émergent cependant. D'une part, le recours aux jetons financiers n'est, et ne doit pas, être motivé par l'espoir de s'abstraire de la réglementation financière. Si l'on peut regretter l'absence d'harmonisation internationale ou européenne quant au régime réglementaire applicable aux cryptos, un large consensus semble toutefois émerger chez les régulateurs dans le monde pour assujettir les security tokens et les activités qui s'y rapportent au cadre prévu pour les instruments financiers et les services afférents.

D'autre part, les avantages liés aux jetons financiers doivent être appréciés au cas par cas. D'aucun n'affirmerait que ces actifs devraient totalement supplanter les instruments financiers classiques. L'inscription des security tokens et le potentiel offert par la blockchain dans leur structuration présentent des avantages et des limites qu'il est essentiel d'investiguer in concreto avant de décider d'y recourir ou non.

Parmi les avantages identifiés, la possible réduction des coûts est évoquée grâce, par exemple, à la suppression de certains intermédiaires ou l'intégration dans la blockchain de contraintes réglementaires (notamment en terme de diversification) via des « smart contracts » (programmes qui automatisent l'exécution des termes et conditions d'un engagement prédéfini). D'autres explorent si ces jetons peuvent influencer la profondeur de marché de l'instrument et ainsi sa liquidité. D'autres encore sont séduits par la capacité de la blockchain à intégrer dans le titre son historique ou par le lien non intermédié entre l'émetteur et les investisseurs que permet l'inscription des titres directement sur la blockchain.

La France se positionne en juridiction de référence

Ces avantages doivent cependant être confrontés aux enjeux techniques et opérationnels qu'implique le recours à la blockchain (mise en place des procédures, audit des smart contracts, etc.). Ils doivent aussi être analysés au regard des implications juridiques. Un des premiers enjeux tient à la reconnaissance de la possibilité d'inscrire des titres sur une blockchain par la loi applicable à l'émission.

A cet égard, la France se positionne comme une juridiction de référence, explicitant d'ores et déjà dans la loi l'inscription sur la blockchain des minibons (depuis avril 2016) ainsi que des titres financiers non cotés et parts ou actions d'organismes de placement collectifs (depuis décembre 2017). Le décret d'application de ces dispositions, attendu d'ici la fin de cette année, assurera un confort juridique unique en Europe pour les acteurs s'intéressant aux jetons financiers et souhaitant bénéficier du cadre français. Il s'agit là d'un enjeu fort pour l'attractivité de la France dans le domaine de l'économie numérique.

Alors que de grands acteurs financiers de juridictions étrangères annoncent régulièrement explorer activement les opportunités du marché des cryptos, il est essentiel que la France se positionne dans cette transition. Les pouvoirs publics français, notamment dans le cadre des discussions sur le projet de loi relatif à la croissance et la transformation des entreprises (PACTE), affichent une volonté claire d'attractivité pour ce nouvel écosystème et se dotent pour ce faire d'un cadre réglementaire pensé à cet effet. Il revient à présent aux acteurs d'examiner concrètement les potentiels de la blockchain, parmi lesquels figurent peut-être les security tokens.

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