Jadis, lorsque les économies trébuchaient, les marchés se cassaient la binette, l'investisseur se montrant beaucoup plus expressif que le consommateur. Mais la Covid a changé la donne. Alors que les PIB américain et européen ont perdu près de -15% depuis le début de l'année, les marchés d'actions en sont à peine à -10% en Europe, et ont même déjà tout récupéré aux États-Unis. Le monde à l'envers. Est-ce bien raisonnable ? Oui évidemment.

Une histoire de la Finance nous propose une version angélique, mais cohérente des faits qui sont reprochés à l'investisseur aujourd'hui accusé d'ataraxie.

• Pour que les marchés puissent réagir aussi modérément, mais rationnellement à l'effondrement des PIB, il y a deux possibilités : soit ils anticipent un rebond violent et imminent des PIB ; soit ils font preuve d'une extrême légèreté face à l'adversité. Si l'on rejette la deuxième explication, il reste l'anticipation d'un retour durable des bonnes nouvelles.

• Dans ce scénario, les initiés diront que les investisseurs sont fondés d'exiger des primes de risque plus faibles pour accepter de détenir des actifs risqués (actions...) plutôt que des actifs sans risque (emprunts d'État...), car « ils éprouvent moins le besoin de protéger leur épargne en actifs risqués d'une éventuelle rechute de l'économie ». Traduisez : si la croissance rebondit vite, les bénéfices aussi, les actions suivront, donc le moral est bon.

• D'où, l'extrême sagesse des marchés qui contraste avec la nervosité des économies : tout cela reste parfaitement rationnel.

Mais il existe aussi une contre-histoire de la Finance, pas hérétique, mais moins claironnante.

• Il ne s'agit pas de remettre en question la sacro - sainte hypothèse de rationalité, cela a déjà été fait (liste de Nobels : Simon, Shiller, Tversky & Kahneman), mais de réaliser à quel point cette hypothèse au combien encombrante mais au combien éclairante a su résister tant bien que mal aux bulles, puis aux crises, puis aux bulles...

• La foi en l'Homme rationnel ressemble un peu à l'histoire de ces religions ayant dû s'adapter bon an mal an aux agressions des sciences et des faits : les 3 blessures narcissiques (Darwin, Copernic, Freud), les malheurs du monde (revisités par Leibniz puis Hegel, pour une théodicée). Une contre-histoire de la Finance nous apprend alors comment la théorie a dû évoluer pour continuer de raconter l'histoire se déroulant sous ses yeux. Rien de frauduleux, la science avance ainsi. Sauf que, l'hypothèse de rationalité reste non - négociable : elle est l'hypothèse que l'on emporterait sur une île déserte si l'on devait n'en choisir qu'une.

• Et dans le cas de la Covid cela donne quoi ? Imaginons que les PIB ne rebondissent pas ou si peu, et que l'avenir se mette à mal vieillir. Les marchés se retrouveraient alors si haut perchés que l'on accuserait les investisseurs de faire preuve d'un optimisme halluciné. Suffisant pour enterrer l'hypothèse de rationalité des marchés ? Non, elle finirait toujours par retomber sur ses pattes, c'est en tous les cas la thèse défendue dans cette contre-histoire de la Finance.

Morphogenèse d'une hypothèse encombrante

« Vous n'y arriverez jamais, c'est tout droit », répondit l'agent au jésuite qui l'interrogeait sur la direction à prendre. En effet, le jésuite n'imagine pas que les choses soient si simples, d'ailleurs cela ne l'intéresse pas. Il faut que les choses soient d'abord conformes au dogme, quitte à user de multiples contorsions intellectuelles afin de rendre les faits théorico-compatibles. Il en va de notre jésuite comme du théoricien de la finance, qui ne concevra pas facilement que les marchés puissent évoluer sans raison, que chaque mouvement ne soit pas automatiquement arbitré, que les prix n'intègrent pas déjà tout ce qu'il est bon de savoir.

L'homo œconomicus est rationnel, plus ou moins certes, mais dans l'ensemble il fait preuve de bon sens : s'il voit un billet par terre, il le ramassera ; s'il connait les numéros du loto à l'avance, il les jouera ; s'il voit toujours le même cheval gagner la course, il pariera sur lui à la prochaine. C'est cela que l'on appelle cela être rationnel, ou plus exactement faire des anticipations rationnelles (nuance : je peux faire l'anticipation rationnelle que je ne serai plus rationnel demain).  Fort de cet axiome, l'homo œconomicus se voit ainsi signifier la feuille de route à suivre. Mais, le chemin sera parsemé d'embûches, et l'hypothèse de rationalité devra résister à de multiples défis, en fait 3 :

• La finance fixiste : jadis, la religion en vigueur vendait l'idée que tout était déjà là et n'avait pas de raison de changer ; en ce qui nous concerne c'était la constance des primes de risque, ce qui se traduisait le plus souvent en imprévisibilité des marchés financiers. Et pour cause, il était inconcevable que nous soyons irrationnels, que toute l'information disponible et utile ne soit pas déjà intégrée dans les prix des actifs, sinon on l'aurait su. Et si l'information est déjà intégrée dans les prix, alors pas la peine d'essayer de prévoir le prix de demain, l'autre l'a déjà fait pour moi. De cette évidence naquit l'idée d'une certaine efficience des marchés.

• La finance romantique : problème, on s'aperçut que les marchés bougeaient quand même un peu trop pour des rendements réputés figés. On se mit alors à concevoir un investisseur toujours aussi rationnel, mais qui vivrait bien dans un monde où les primes de risque puissent bouger. Toute l'information resterait bien intégrée dans les prix des actifs (rationalité oblige), mais ne serait pas vécue de la même façon (romantisme oblige). Illustration : lorsque le PIB s'effondre, l'investisseur sait qu'il ne peut rien contre la perte de son emploi, par contre il peut faire quelque chose contre la perte de son épargne, il peut vendre ses actions afin de ne pas subir de double peine. Et il en vendra autant qu'il en faudra, jusqu'à ce que les marchés atteignent des niveaux permettant de « restaurer un potentiel d'appréciation suffisant, afin de compenser son extrême aversion à détenir ce genre d'actif à cet instant précis ».

• La finance prédictive : il y avait encore un problème. On s'aperçut que les primes de risque bougeaient, mais avaient tendance à revenir là où elles étaient parties. Autrement dit, les primes de risque étaient prévisibles. Comment concilier cette prévisibilité des marchés avec la rationalité ? Très simple : tout le monde sait bien que le cycle économique est... cyclique, et s'il est cyclique alors il doit bien être un peu prévisible puisqu'un cycle repasse toujours au même endroit (le problème c'est quand). Donc, si d'un côté le cycle économique est prévisible, et si d'un autre côté les marchés varient avec le cycle économique, alors les marchés doivent aussi être prévisibles (Modus Ponens). Dans le même genre, le syllogisme d'école : « tous les hommes sont mortels, Socrate est un homme, donc Socrate est mortel ».

Finalement, cette contre-histoire de la Finance nous apprend que l'on a toujours trouvé une porte de sortie à l'hypothèse de rationalité. Même à l'agonie elle se métamorphose alors en rationalité 2.0, la même que la rationalité 1.0, sauf qu'on lui a mis des moustaches comme dirait l'autre : elle fait plus snob habillée d'un formalisme plus raffiné.

Condamné à être rationnel

La rationalité semble donc indestructible. Et pour cause, comment imaginer que l'on puisse s'en séparer : sans elle tout serait permis, imaginons tout ce que pourrait faire l'Homme irrationnel. En fait, on finit par démontrer la rationalité par l'absurde, en supposant l'hypothèse inverse : un genre de théologie négative (apophatisme), où l'on insiste davantage sur ce que l'Homme n'est pas plutôt que ce qu'il est : il ne peut pas être irrationnel, donc il est forcément rationnel. Et entre les deux ? Un peu rationnel, mais pas trop ? Oui, c'est intéressant, et a déjà été dit, mais les mathématiciens savent bien que si on se met à chercher entre 0 et 1, alors on finit vite par bâiller. Disons-le carrément, on interdit à l'irrationalité d'exister en tant que telle, et on préfère la définir comme une absence ponctuelle de rationalité, un genre de privation de bon sens du genre Humain coupable de bêtise, tout comme le mal fut défini par une privation volontaire de la grâce de Dieu au premier concile de Braga...

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(*) Par Karl Eychenne, stratégiste et économiste