Les marchés aiment se faire peur. La peur crée de la volatilité et la volatilité suscite des transactions qui génèrent du chiffre d'affaires chez les brokers. Pour les investisseurs finaux, en revanche, c'est un peu la guerre des nerfs après le trou d'air de la mi-septembre. Et pourtant, les indices boursiers résistent mieux que bien et les taux ne bougent guère malgré les bruits de bottes du tapering (réduction du volume d'achats des banques centrales).

La semaine s'annonçait pourtant comme celle de tous les dangers. Avec deux points de focalisation. Tout d'abord, les graves difficultés du géant immobilier chinois Evergrande, dont les dettes s'élèvent à quelque 300 milliards de dollars. Toutefois, les marchés ont peu à peu écarté le risque de contagion d'une éventuelle faillite à l'ensemble de la sphère financière, selon un scénario à la Lehman Brothers.

La dette, qui a été multipliée par cinq en dix ans, est en effet éparpillée entre les fournisseurs (150 milliards de dollars), qui supportent donc la moitié du risque, les banques chinoises (50 milliards), les épargnants chinois au travers de produits d'épargne (10 milliards) ou de la dette obligataire libellée en yuans (10 milliards) et les marchés financiers internationaux (20 milliards).

Une affaire chinoise

L'onde de choc sera donc avant tout domestique mais pas systémique. C'est le message d'ailleurs de Christine Lagarde, présidente de la Banque centrale européenne (BCE). Le risque est donc avant tout sérieux pour les autorités chinoises qui voient déjà l'économie ralentir, avec une menace sanitaire toujours persistante. Depuis un an, les investisseurs internationaux commencent à réduire leur exposition à la Chine.

Le deuxième point d'ancrage des inquiétudes concerne les banques centrales, Fed et BCE, sur une éventuelle normalisation de leur politique monétaire. En clair, l'annonce d'un calendrier de réduction des achats des banques centrales, le fameux tapering qui avait déjà fait beaucoup de mal aux marchés obligataires en 2018. Moins d'achat, c'est prendre le risque d'une hausse des taux mais aussi d'une hausse des spreads (écart de taux entre un emprunt BBB et un emprunt sans risque). De quoi envoyer les marchés de taux, actuellement très chers (c'est-à-dire avec des taux très bas), dans le décor.

Tapering très graduel

Mais là aussi, sans véritable surprise, la Fed a bien évoqué un tapering mais sans préciser le calendrier. Le message est clair : la Fed va prendre son temps, le temps de bien voir si la reprise ou l'inflation sont toujours aussi fortes. La BCE elle-même a reporté sa décision sur un éventuel tapering à décembre. Mais, en tout état de cause, « le tapering sera graduel », avance l'économiste Véronique Riches-Flores, « et le scénario sur les taux ne changera pas beaucoup ». « Après avoir surjoué la reflation, les banques centrales se remettent à jouer sur les dangers de la stagflation », souligne l'économiste.

Résultat sur les Bourses, rien ne bouge, sinon plus de volatilité. « C'est toujours le même scénario : quand le marché actions corrige, les investisseurs reviennent prendre du risque et les indices repartent à la hausse », s'amuse un gérant. « Nous sommes toujours dans un marché risk on », confirme Frédéric Dodard, directeur des investissements Europe chez State Street Global Advisors.

Reste que le marché devient plus complexe à décrypter et le moindre signe peut déclencher un signal de vente. Mais les liquidités sont tellement abondantes qu'elles constituent de sérieuses forces de rappel. Et les investisseurs souhaitent avant tout cristalliser leurs performances du premier semestre sans prendre de nouveaux paris directionnels. « Il y a une sorte de prudence, sans véritablement de paris très affirmés », commente ainsi Frédéric Dodard.

Valeur relative dans la moyenne historique

Les marchés sont myopes et personne ne regarde les probables révisions à la baisse des perspectives de résultats 2022, compte tenu d'un effet de base défavorable. Pour l'heure, le marché s'accroche toujours aux excellents résultats de 2021. Certes, les marchés sont chers. Sur le marché obligataire, qui a finalement bien performé cette année contre toute attente, les perspectives prévoient des hausses de taux en 2022 aux États-Unis (la Fed a légèrement avancé sa forward guidance).

Du côté des actions, elles sont effectivement valorisées sur des plus hauts, en valeur absolue, c'est-à-dire en termes de multiple de résultats (PE). En valeur relative, exprimée en fonction de la prime de risque (surplus de rendement exigé par un investisseur par rapport à un taux sans risque), les marchés actions restent cependant dans leur moyenne historique, autour de 4% au niveau mondial (6% en Europe). Pas de bulle donc sur les actions.

« Nous sommes revenus à un niveau de prise de risque normalisé, sur les moyennes de long terme, ce qui veut dire que le potentiel d'appétit pour le risque est beaucoup plus limité aujourd'hui », analyse Benoît Peloille, stratégiste chez Vega Investment Managers.

Bien sûr, il reste beaucoup d'incertitudes sur l'inflation (temporaire ou non), sur le changement de phase du cycle économique, sur la normalisation des politiques monétaires et la capacité des politiques budgétaires à prendre le relais. Autant de questions que les investisseurs souhaitent remettre à l'an prochain pour terminer une année 2021 sous le meilleur jour. En attendant, les inquiétudes se concentreront sur la Chine et les Etats-Unis.  « L'Europe est à deux doigts d'avoir le bon trousseau en main », pense ainsi Véronique Riches-Flores.